為何2027年可能成為商業化突破年？

  • 摩根士丹利認為，隨著客戶管線項目推進至後期開發或商業化，康龍化成2027年有望迎來商業化業務突破。2026年第三季度新增CDMO採購訂單按年增長40%，歐洲客戶是重要貢獻來源。
  • 這一增長與公司「跟隨分子」模式有關：超過85%的CDMO收入來自實驗室服務客戶，早期研發客戶的項目向後推進，可帶來後續開發和生產需求。
  • 公司預計，後期及商業化項目佔CDMO收入的比例，將從2025年的不足20%升至2026年的超過20%，並在2027年進一步升至超過25%。

訂單增長何時轉化為收入和毛利？

  • 禮來承諾的2億美元是向中國供應orforglipron製劑的累計訂單價值，預計從2028年開始貢獻收入。
  • 公司CDMO整體近期毛利率目標為35%，其中小分子CDMO為35%至40%。如果未來幾年交付更多大額訂單，小分子業務毛利率可能達到45%；生物藥CDMO毛利率預計不會進一步下降。
  • 項目延遲、訂單確認及收入入賬週期拉長，以及海外基地進一步虧損，都是摩根士丹利列出的下行風險。

產能能否跟上商業化需求？

  • 公司目前產能利用率較高，2027年項目排期已接近滿額。為滿足商業化生產需求，小分子原料藥反應釜產能計劃到2028年從1200立方米翻倍至2400立方米。
  • 擴產亦需要持續投入：2026年資本開支預算約30億元人民幣，2027年預計進一步增加。根據API Intelligence的數據，公司還在杭州基地投資5.9億元人民幣，新增54噸原料藥和中間體產能。

公司指引和機構評級為何？

  • 管理層維持2026年收入按年增長15%至20%的指引，按固定匯率計算為18%至23%。其中實驗室服務及臨床開發各增長10%至15%，CDMO增長超過30%。
  • 摩根士丹利給予康龍化成港股增持評級，目標價36.50港元；報告所列2026年11月2日收盤價為27.20港元。