市場增長加快，為何第三季線上反而轉弱？
- 2026年前三季，中國限額以上企業美妝零售額按年增長6.1%，快於2025年全年的5.1%，也高於同期整體零售額1.1%的增速。
- 但季度增長動能有所放緩：美妝零售額按年增速從第二季的6.9%降至第三季的5.5%。天貓、抖音和京東合計的線上護膚、彩妝交易額第三季均按年下降1%，第二季分別增長6%和7%。
- 消費日益集中在618和雙十一等購物節。今年雙十一平台縮短促銷週期；天貓淘寶和抖音的美妝交易額目標分別為按年增長14%和12%。
為何美銀認為國際品牌更有優勢？
- 美銀認為國際品牌受惠於天貓淘寶高價值88VIP用戶增至超過6500萬，此前數年為4300萬至5000萬；它們也更多參與達人直播，並將折扣集中在節慶，平時維持價格穩定。
- 平台補貼仍然龐大：美銀預計天貓淘寶今年雙十一補貼超過450億元，去年為350億元；抖音約為300億元，與去年相近。美銀預計2026年退款率整體維持在22%至24%，但抖音的退款率結構性較高，國內品牌尤其如此。
- 面對盈利壓力，成熟的上市國货美妝品牌更重視投資回報和費用控制，尤其在抖音渠道；較小及未上市品牌則更願意花錢擴大規模。
珀萊雅收入反彈，為何核心利潤大降？
- 2026年第三季珀萊雅收入按年增長29.8%，其中有並表持股51%的花知曉的貢獻；同期核心淨利潤卻下降65.2%。
- 低毛利的花知曉並表及線下渠道佔比提高，使第三季毛利率按年下降約4.7個百分點。增長較快的小品牌廣告投入佔比更高、抖音渠道回報率較低，加上珀萊雅紅寶石精華4.0上市前期營銷投入，進一步推高銷售費用壓力。
- 珀萊雅和Timage核心品牌的銷售跌幅較前一季收窄至個位數，新興品牌增長仍強。美銀認為新品牌有助抵消核心品牌疲弱，規模帶來的經營槓桿出現後有望帶動盈利增長。
- 美銀將2026年和2027年核心每股盈利預測分別下調27%和11%，目標價下調至55.5元；該行認為股價已在較大程度上反映相關壓力。
上海家化扭虧後，美銀為何仍審慎？
- 上海家化2026年第三季收入按年增長5.9%，核心淨利潤為2500萬元，上年同期虧損3500萬元。化妝品收入增長37%，個人護理和海外業務分別下降3%和4%。
- 化妝品佔比提高等因素帶動毛利率按年提升約1.4個百分點；抖音貢獻上升推高線上營銷費用率，但總部精簡使管理費用率下降約2.5個百分點，抵消了部分銷售費用壓力。
- 美銀將公司2026年和2027年經常性每股盈利預測分別下調10%和5%，目標價降至16.7元，維持跑輸大市評級。該行認為估值已較充分反映渠道清庫存、重組及聚焦重點產品帶來的第一階段復甦。