第三季獲利改善來自何處？

  • 2026年第三季營收為人民幣9.1億元，年增46%；其中產品銷售為8.1億元，年增33%、季增16%，另有約1億元授權收入。
  • 剔除非經常性項目後，第三季經常性淨利為7400萬元，連續第二季實現經常性獲利。非經常性項目主要來自5.42億元的公允價值收益。
  • 前九個月產品銷售年增26%至21.5億元，其中telitacicept貢獻14.3億元，RC48貢獻7.2億元。

全年成長及損益兩平目標有多大支撐？

  • 管理層對2026年產品銷售成長超過25%保持信心。摩根大通認為，前九個月的成長表現及2025年第四季相對較低的比較基期，使這項目標可以達成。
  • 管理層同時重申，預計2026年剔除商業合作相關項目後實現經常性損益兩平。摩根大通認為，持續的銷售成長及營運槓桿改善將提供支撐。
  • 授權收入取決於里程碑事件；近期較明確的觸發因素是RC148海外三期試驗啟動，預計2026年第四季首位患者入組。

2027年的成長靠什麼，新適應症有哪些條件？

  • 摩根大通預計，telitacicept的全身性紅斑性狼瘡業務將繼續維持每年10%至20%的成長，並拓展至IgA腎病、重症肌無力及乾燥症。管理層對後兩項適應症的合計銷售峰值目標為人民幣10億元。
  • RC48拓展至一線尿路上皮癌是另一項成長來源，其銷售擴張取決於醫保給付覆蓋。管理層初步預計，2027年研發費用年增或持平，地區銷售團隊小幅擴張。
  • 兩項全球三期數據是海外潛力的重要檢驗：telitacicept重症肌無力研究預計於2027年年中公布結果，輝瑞主導的RC48一線尿路上皮癌研究可能於2027年上半年公布數據。

為何目標價下調，獲利預測卻上修？

  • 摩根大通調整兩款核心產品的銷售假設後，分別將2026、2027及2028年營收預測調整為較先前高2%、低5%及低10%；授權收入預測維持不變。
  • 該行同時提高毛利率假設，並根據管理層指引及近期趨勢調整費用與稅率，因此將同期經常性淨利預測分別上調8%、上調14%及下調8%。
  • 摩根大通維持A、H股增持評級，將2027年12月目標價分別由人民幣151元及129港元下調至人民幣132元及114港元。