利潤為何迅速躍升？

  • 長鑫科技2026年第二季營收為995.1億元，營業利潤率達83%；2025年全年營收為618億元，營業利潤率約14%。美銀將利潤改善歸因於DRAM漲價、產能利用率和良率提升。
  • 美銀估計，長鑫2026年上半年DRAM營收占全球市場約8%—10%，2024年約為3%—4%；公司2026年第二季的獲利能力已接近全球三大供應商。

產業景氣，長鑫為何仍面臨降價？

  • 美銀認為，雲端服務商透過長期協議鎖定供應，加上AI伺服器HBM用量提升，有望吸收產業新增產能，使全球DRAM景氣延續至2028—2030年。
  • 但長鑫更依賴價格敏感的消費市場：2025年行動應用占其DRAM銷售額的60%，伺服器占27%；前五大客戶貢獻公司營收的74%。美銀因此預計，長鑫2027年DRAM均價年增9%，低於產業的34%；2028—2030年分別下跌17%、12%和11%。
  • 即便如此，美銀預計長鑫2030年DRAM均價仍為每GB約10美元，高於2026年前每GB約3—4美元的歷史水準。

擴產和技術升級能否抵銷降價？

  • 美銀預計長鑫晶圓月產能從2026年底約30萬片增至2028年底47萬片、2030年底67萬片。結合製程升級，該行預計2027—2028年按容量計算的出貨量每年成長34%—39%。
  • 公司已宣布第五代DRAM製程量產，單片晶圓可產出的晶粒較上一代至少增加50%。但美銀假設該製程2027—2028年良率為70%—85%，低於舊製程的90%以上；擴產也依賴關鍵設備、服務或現有設備庫存。
  • 折舊是成本的重要組成部分，美銀預計2026—2028年折舊分別為340億、570億和750億元。其利潤模型依賴出貨成長吸收成本上升：預計營業利潤率從2026年的約80%降至2028年的73%。

HBM和現金流能帶來多大空間？

  • HBM是用於AI的高頻寬記憶體。媒體報導長鑫已向潛在國內客戶交付少量HBM3和HBM3E樣品，但商業規模量產尚未得到證實。美銀預計HBM占公司營收的比例在2027年和2028年分別達到3%和11%。
  • 美銀預計2026—2028年營業現金流分別為3216億、4419億和5090億元，同期資本支出分別約616億、1000億和1200億元。2026年上半年末，公司現金及約當現金約1430億元、債務約1400億元，淨現金約30億元。
  • 利潤並非全部歸屬於上市公司股東：長鑫控制並納入合併報表的合肥A2和北京晶圓廠，直接持股分別約31%和32%。美銀假設2026年下半年至2028年非控制權益占合併淨利的35%，高於2026年上半年的28%。

美銀如何得出65元目標價？

  • 美銀首次納入研究，給予買入評級，目標價65元，以2027—2028年平均每股盈餘4.07元乘以16倍本益比計算；報告所用股價為43元，對應約11倍2027年預期本益比。
  • 該行認為長鑫仍處於快速擴產階段，給予的目標倍數高於全球DRAM同業的9—11倍，同時低於中國半導體製造同業約30—40倍的預期本益比，以反映DRAM業務的週期波動。