獲利預測為何下調，該行又為何高於市場共識？

  • Bernstein因利潤率因素將2026年調整後每股盈餘預測上調2%，但因呼吸道融合病毒疫苗Arexvy和一般藥品業務走弱，將2027—2032年預測下調1%—3%；腫瘤產品管線則推動2035—2036年預測上調約2%—3%。
  • 調整後，該行預計2026—2031年調整後每股盈餘年複合成長率為7.5%，較先前下降約0.9個百分點；2026—2035年各年預測仍較Visible Alpha市場共識最高高出28%，主要來自HIV和Nuvalent相關業務。模型假設19億英鎊降本計畫所得的75%重新投入業務。

長效注射藥物如何支撐HIV業務？

  • GSK已上市的Cabenuva用於HIV治療，Apretude用於預防，兩者均為每兩個月注射一次。Bernstein認為，先發優勢有助於GSK推動患者從每日口服藥轉向長效注射藥，並預計到2040年，其美國HIV市場份額較2025年提高17個百分點。
  • 較高劑量的cabotegravir每四個月注射一次，正在進行治療和預防領域的臨床研究。該行認為其製造難度可能提高學名藥競爭的門檻；現有兩個月劑型曾因製造問題導致美國審批延遲12個月。
  • 競爭仍然存在：吉利德於2025年占美國HIV市場64%，已有每半年注射一次的產品；Bernstein同時預計，吉利德口服藥Biktarvy在2036年失去獨占權前，仍將是美國HIV治療市場銷售額最高的藥物。

新藥能否接住專利到期的壓力？

  • Bernstein預計cabotegravir將於2031年在美國失去物質專利獨占權，口服藥成分dolutegravir則將於2029—2030年失去美國獨占權。該行預計患者將轉向長效藥，但其模型中GSK的HIV業務銷售額仍從2029年的84.09億英鎊降至2031年的56.66億英鎊。
  • 該行將每半年注射一次的VH184視為長期價值的主要驅動因素，預計於2031年上市；其物質專利保護延續至2040年代。模型分別給予四個月劑型cabotegravir和VH184以80%及40%的成功或上市機率。
  • 利潤結構也是關鍵：Bernstein估計Cabenuva需支付相當於銷售額四成多的權利金，隨著其占HIV銷售額比例提高，2020年代後期利潤率將承壓；通路調查顯示，VH184只需向鹽野義支付權利金，沒有類似的或有負債付款。
  • 臨床進度決定能否順利接棒：四個月預防劑型的Ⅱb期數據預計於2026年下半年公布，GSK表示尚未發現安全性或療效問題；治療劑型的Ⅲ期試驗已完成受試者招募，數據預計於2027年下半年公布。

目標價為何小幅下調？

  • Bernstein維持跑贏大市評級，將目標價從30.10英鎊下調至30.04英鎊。長期獲利預測上調使現金流折現估值升至每股33.18英鎊，但中期銷售預測走弱和同業估值倍數收縮，使以2027—2029年企業價值與EBITA倍數法計算的估值降至26.90英鎊；目標價取兩者平均。
  • 該行預計2027—2028年腫瘤等非HIV產品管線數據將帶來業務多元化。其下行情境包括後期藥物管線失敗、核心EBITA利潤率無法在2025—2030年提升，以及全球疫苗業務成長不及預期。