雲端業務成長與現金流承壓為何同時發生？

  • 2026年第三季，AWS營收年增39%至460億美元，營業利潤率從上年同期的34.6%升至38.7%；Google Cloud營收成長103%至307億美元，利潤率從23.7%升至36.2%。Azure及其他雲端服務營收成長48%。
  • Google Cloud營收包含Workspace和TPU系統銷售，增速不能與另外兩家直接比較。野村認為，雲端業務獲利改善與自由現金流轉負可以並存：設備投資在當年支付現金，營收和折舊則在資產投入使用後的多年內逐步體現。
  • 投資成長快於既有專案的現金回收時，自由現金流缺口會擴大；何時觸底、回升多快，取決於投資增速、定價和利用率。

科技巨頭為何難以放慢投資？

  • 野村認為，AI可能侵蝕現有業務，反而迫使科技公司投資以維持競爭力。推理模型和AI代理每次回答消耗更多運算力，運算力不足會限制模型的大規模銷售。
  • 訂單與產能形成對照：截至2026年9月底，Google Cloud積壓訂單為5608億美元，微軟商業剩餘履約義務為6770億美元；微軟表示，第三季資本支出低於500億美元的計畫，原因是第三方產能延遲。野村據此認為，產能是成長限制因素之一。
  • 該行認為，未來三年的運算力建設將影響市場格局，因此全面凍結資本支出的可能性較低；持續投資則有利於半導體需求。

融資能如何緩解現金壓力？

  • 野村預計，科技巨頭更可能持續投資，同時引入合資、租賃或未來現金流融資。Meta的Hyperion專案由合資實體建設基礎設施，租賃安排減少當期建設現金支出，但未來20年須支付租金。
  • 另一種方式是提前出售企業客戶合約中有保障的未來現金流：投資高峰期可獲得現金，代價是未來現金流須折價轉讓，且野村預計相關交易很可能被認列為負債。
  • 融資也有成本。四大科技公司與甲骨文在2026年已發行3260億美元債券，約為2025年的三倍。野村估計，即使持續高額投資，四大科技公司的金融債務及營業租賃相對權益的比率峰值，也大致處於2022年底的42%水準；這項判斷依賴獲利成長和減少股東回饋來增加權益。

運算力過剩會如何傳導至記憶體晶片？

  • 野村認為，主要風險是運算力過剩使每GW產能營收低於預期。由於建築和設備折舊屬於固定成本，價格下跌會直接衝擊獲利。
  • 該行估計，記憶體廠商總銷量的50%—70%受長期協議鎖定，並有最低利潤率保障。但在嚴重供過於求的情境下，客戶削減協議外採購，非長約價格可能停止上漲，最差情況下跌破受保障的長約價格；廠商隨後可能調整資本支出或降低產能利用率。
  • 野村認為目前供過於求的跡象仍弱，後續關注雲端營收增速、GPU租賃價格和積壓訂單增速。