第三季業績和訂單傳遞了甚麼訊號？
- 康龍化成2026年第三季營收及經調整淨利潤分別年增20.9%及24.7%，新訂單年增超過30%。匯豐前海認為業績符合預期，匯率影響延遲了盈利釋放，但需求仍在復甦。
- 匯豐前海維持2026年營收增速預測，處於管理層約20%指引的高端；預計2026—2028年營收複合年增長率約為20%。
小分子CDMO為何是主要增長引擎？
- 小分子CDMO承接藥物研發及生產服務。2026年前三季，該業務營收年增超過30%，新訂單增長超過40%；第三季毛利率為31.1%，較前一季提高3.9個百分點，管理層近期目標為35%—40%。
- 公司超過85%的CDMO營收來自實驗室服務轉化的客戶。隨著客戶項目推進，服務有機會從早期研發延伸至後期開發和生產；公司預計2026年第三期及商業化項目營收占CDMO營收的比例將超過25%。
- 新的需求來源也在擴展：AI藥物發現客戶貢獻了超過8%的實驗室營收，胜肽、偶聯物等複雜藥物形式的需求增長。但新業務和AI能力達到規模之前仍需投入。
為何下調近期盈利，卻上調後兩年預測？
- 匯豐前海大致維持2026—2028年營收預測，但因人民幣升值下調2026年盈利預測；同時考慮CDMO利潤率和產能利用率改善，上調2027—2028年盈利預測。
- 該行預計2026年經調整淨利潤為21.46億元，較Visible Alpha市場共識低4%；2027年預測為27.28億元，低於共識1%。差異部分源於該行對實驗室服務和臨床業務利潤率擴張的預期較為保守。
擴產和資金環境將如何影響業績兌現節奏？
- 大型商業化項目的交付會造成季度波動；儘管後期項目占比和訂單增長有助提高未來營收可見度，美國高利率和不均衡的融資環境仍可能影響早期生技客戶的需求。
- 匯豐前海預計2026年資本開支超過人民幣30億元，帶來近期現金流和執行壓力；紹興和杭州新設施主要從2028年起貢獻業績。
目標價和評級如何調整？
- 匯豐前海維持康龍化成A、H股買入評級，將目標價分別從人民幣55.60元和40.00港元下調至人民幣50.60元和36.40港元，反映2026—2028年盈利預測的調整。
- 截至2026年10月28日，自10月8日以來A、H股分別下跌12%和16%，同期滬深300和恆生指數分別下跌6%和4%。該行認為跌幅可能反映對融資、美國利率及匯率的擔憂，而非需求明顯惡化。