算力擴張為何加速，瓶頸又在哪裡？
- 工信部數據顯示，2026年第三季中國新增智算能力407 EFLOPS（FP16），較第一、二季的季度平均增量高37%，年增146%。高盛認為，進口先進算力供應增加是增速加快的部分原因。
- 國產晶片出貨量爬坡仍受限制：寒武紀第三季營收較Visible Alpha一致預期低34%。高盛預計，在晶片供應受限下，VNET第三季新增客戶進駐容量為57MW，與第二季大致持平；GDS為45MW，後者亦受到前一年訂單較少影響。
- 另一方面，根據管理層指引推算，Range Intelligent與Guangdong HEC在2026年第四季至2027年第一季的平均季度資本支出可能超過600億元，接近高盛估計阿里巴巴與騰訊2026年第三季約650億元的平均水準，並可能每季新增150至300MW IT容量。
不同模式的回報為何拉開差距？
- 高盛的回報框架顯示，主要提供供電機房的傳統模式，以稅後營業利潤計算的投入資本回報率約為5%；配合長期GPU算力服務合約的一體化AI資料中心，回報率可超過15%，前提是能以具吸引力的成本取得先進算力。該行認為，國產算力架構面臨的關鍵挑戰仍是變現。
- Range Intelligent第三季業績因銷售確認時點而低於高盛預期，但當季AI算力投資約80億元，接近2025全年約100億元。高盛預計其在2026年第四季至2027年第一季再投入400億元，並將2027年AI資料中心營收預測上調至189億元。
- 傳統業務則成長放緩：高盛預計Range中國IDC營收於2026年及2027年分別成長10%及5%；其中，預計2027年容量交付為50MW，低於2026年的130MW。
擴張資金從何而來，營運表現有何反差？
- 資本回收有助支持持續擴張。GDS計畫向公開募集REIT注入48億元資產，已獲國家發展和改革委員會批准並獲推薦至中國證券監督管理委員會作最終審批；VNET向現有私募REIT注入23億元資產已獲上海證券交易所批准。Range預計，其78MW的A7、A8資料中心注入現有公開募集REIT，將於2027年第一季完成。
- Range亦公布新增500億元授信額度，以及中國進出口銀行對其間接全資子公司的68億元股權投資。高盛認為，取得低成本境內資金是中國AI資料中心營運商的一項競爭優勢。
- 資金投入增加並未消除傳統業務的壓力。Sinnet第三季營收年減1%至17億元，仍高於高盛預期3%；但淨利潤年減99.5%至10萬元，主要受到持續價格壓力導致毛利率年減2.8個百分點，以及利息費用、公允價值損失等非營業項目影響。
成長前景仍在，目標價為何下調？
- 高盛所涵蓋的大中華區資料中心股票在此前三個月平均下跌25%，其中VNET和GDS分別下跌58%和34%。該行主要將股價表現歸因於中美利差擴大帶來的資本成本差異，以及市場對AI資本支出回報和融資的疑慮。
- 高盛平均下調所涵蓋美國存託憑證目標價約50%，A股及H股目標價約15%，主要是因為採用較低的目標估值倍數。儘管如此，A股及H股的平均估值仍較2023至2024年的低谷高出20%以上，反映市場仍計入對AI上行週期的樂觀預期。
- 個股看法仍有區別：高盛維持Range、GDS和VNET買入評級；維持Athub及SUNeVision中性評級、Sinnet賣出評級。