利差為何突然收窄？

  • 10月投資者退出結構性融資一級市場，新交易發行利差擴大、部分項目延後；到上週末，二級市場多數板塊利差轉而收窄，信用曲線趨平。
  • 二級市場競價出售清單規模較前期驟降約75%，美銀認為供應減少可能部分支撐了利差收窄；一級市場交易仍難以配售。
  • 美銀認為，浮息產品在利率上升和波動的環境下具吸引力，分散的貸款池也能提供多元化；但利率走高同時會壓低風險偏好，並加重未避險借款人的利息負擔。

CLO高評級債券為何跑贏，優勢又受什麼制約？

  • 截至報告時，2026年以來美國和歐洲CLO的AAA級債券總報酬分別為3.9%和2.8%，兩地投資級公司債均約為負1%。美銀預計CLO將繼續跑贏，理由之一是浮息資產受固定利率波動的影響較小。
  • 資金需求提供支撐：年內美國CLO ETF淨流入200億美元，歐洲流入22億歐元。歐盟Solvency II改革將於2027年1月下旬實施，美銀預計其降低的資本要求主要有利於AAA級、較少惠及AA級。
  • 競爭也在加劇。美銀預計次年AI相關債券發行達1萬億美元，可能分流需求；如果CLO AAA利差缺少額外補償，其需求將面臨壓力。

底層貸款走弱如何傳導至次級債和股權？

  • 歐洲CLO單B級債券中，約26%的市場價值覆蓋率低於100%，年初僅為5%。這項指標衡量按當前市價計算的資產對債券的覆蓋程度；覆蓋不足意味著價格下跌已侵蝕保障，但部分貸款最終仍可能按面值償還。
  • 歐洲處於再投資期的CLO，10月股權現金分配中位數降至2.4%，低於上季的2.6%，創歐洲CLO 2.0市場最低紀錄。此前貸款大規模重新定價壓低了資產利差；近期貸款市場走軟使重新定價基本停滯，壓力有所緩解。
  • 貸款價格下跌也壓低淨值：歐洲CLO股權淨值中位數降至15%，較年初下降26個百分點，近四分之一交易的股權淨值為負。美銀認為，部分交易若要重置，可能需要股權持有人大幅注資。
  • 美銀偏好歐洲較高品質的單B級債券，同時避開市場價值覆蓋率低、低價貸款或CCC級貸款占比較高的投資組合。

英國住宅和商用不動產貸款呈現什麼差異？

  • 英國住宅需求轉弱：兩年期、貸款成數為75%的新房貸利率由2026年1月的3.9%升至9月的5.1%；上半年住宅成交量下降27%，而2025年成長14%。
  • 美銀認為，低供應和2027年啟動的首購支持計畫有助於托底，但更高的房貸利率和較弱的家庭收入影響更大，預計2027年全國房價僅有低個位數百分比的漲幅。
  • 歐洲商用不動產抵押貸款證券的償還情況則改善：2026年到期的12筆貸款中，9筆償還、2筆經同意展期、1筆違約；2027年和2028年每年到期金額均不足10億歐元，但2030年到期額升至81億歐元。