Bilişim kapasitesinin genişlemesi neden hızlanıyor ve darboğazlar nerede?

  • MIIT verilerine göre Çin, 2026 yılının üçüncü çeyreğinde 407 EFLOPS yapay zekâ bilişim kapasitesi (FP16) ekledi; bu, birinci ve ikinci çeyreklerdeki ortalama çeyreklik artıştan %37 daha yüksek ve yıllık bazda %146 artış anlamına geliyor. Goldman Sachs, ithal gelişmiş bilişim kapasitesi arzındaki artışın daha hızlı büyümenin nedenlerinden biri olduğunu düşünüyor.
  • Yerli çip sevkiyatları kademeli olarak artıyor ancak hâlâ kısıtlı: Cambricon’un üçüncü çeyrek geliri Visible Alpha konsensüsünün %34 altında kaldı. Goldman Sachs, çip arzı kısıtları altında VNET’in üçüncü çeyrekte 57 MW müşteri kapasitesi eklediğini ve bu rakamın ikinci çeyreğe kıyasla genel olarak yatay olduğunu öngörüyor; GDS 45 MW ekledi ve bu rakam önceki yıldaki daha az siparişten de etkilendi.
  • Öte yandan, yönetim yönlendirmelerinden yapılan hesaplamalara göre Range Intelligent ve Guangdong HEC’in 2026 yılının dördüncü çeyreğinden 2027 yılının ilk çeyreğine kadar ortalama çeyreklik sermaye harcamaları 60 milyar yuanı aşabilir. Bu tutar, Goldman Sachs’ın Alibaba ve Tencent için 2026 yılının üçüncü çeyreğinde tahmin ettiği yaklaşık 65 milyar yuanlık ortalama seviyeye yakın olup her çeyrekte 150–300 MW yeni BT kapasitesi sağlayabilir.

Getiriler iş modellerine göre neden farklılaşıyor?

  • Goldman Sachs’ın getiri çerçevesine göre, ağırlıklı olarak elektrik beslemeli veri merkezi tesisleri sunan geleneksel model, vergi sonrası faaliyet kârı esas alındığında yatırılan sermaye üzerinden yaklaşık %5 getiri sağlıyor. Uzun vadeli GPU bilişim hizmeti sözleşmeleri bulunan entegre bir yapay zekâ veri merkezi, gelişmiş bilişim kapasitesini cazip maliyetle elde edebilmesi koşuluyla %15 üzerinde getiri sağlayabilir. Kurum, yerli bilişim mimarileri için temel zorluğun hâlâ kapasitenin paraya çevrilmesi olduğunu düşünüyor.
  • Range Intelligent’in üçüncü çeyrek sonuçları, satışların muhasebeleştirilme zamanlaması nedeniyle Goldman Sachs’ın beklentilerinin altında kaldı; ancak söz konusu çeyrekte yapay zekâ bilişimine yapılan yatırım yaklaşık 8 milyar yuan oldu ve 2025 yılının tamamı için yaklaşık 10 milyar yuanlık tutara yaklaştı. Goldman Sachs, şirketin 2026 yılının dördüncü çeyreğinden 2027 yılının ilk çeyreğine kadar ayrıca 40 milyar yuan yatırım yapmasını bekliyor ve 2027 yılı yapay zekâ veri merkezi geliri tahminini 18,9 milyar yuana yükseltti.
  • Geleneksel iş kolundaki büyüme yavaşlıyor: Goldman Sachs, Range’in Çin IDC gelirinin 2026 yılında %10, 2027 yılında ise %5 büyümesini bekliyor. 2027 yılında teslim edilmesi beklenen kapasite 50 MW olup 2026 yılındaki 130 MW’ın altında.

Genişlemenin finansmanı nereden geliyor ve faaliyet sonuçları nasıl farklılaşıyor?

  • Sermayenin geri kazanılması, genişlemenin sürdürülmesine yardımcı oluyor. GDS, 4,8 milyar yuan değerindeki varlıklarını halka açık bir REIT’e aktarmayı planlıyor; plan Ulusal Kalkınma ve Reform Komisyonu tarafından onaylandı ve nihai onay için Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonuna tavsiye edildi. VNET’in 2,3 milyar yuanlık varlıklarını mevcut özel REIT’ine aktarması Şanghay Borsası tarafından onaylandı. Range, 78 MW kapasiteli A7 ve A8 veri merkezlerinin mevcut halka açık REIT’e aktarımının 2027 yılının ilk çeyreğinde tamamlanmasını bekliyor.
  • Range ayrıca 50 milyar yuan tutarında yeni kredi imkânı ve Çin İhracat-İthalat Bankası’nın Range’in dolaylı olarak tamamen sahip olduğu iştirakine yaptığı 6,8 milyar yuan tutarında öz sermaye yatırımını duyurdu. Goldman Sachs, düşük maliyetli yurt içi finansmana erişimin Çin’deki yapay zekâ veri merkezi işletmecileri için rekabet avantajı olduğunu düşünüyor.
  • Artan yatırım, geleneksel iş kolundaki baskıyı ortadan kaldırmadı. Sinnet’in üçüncü çeyrek geliri yıllık bazda %1 düşerek 1,7 milyar yuana geriledi; bu rakam Goldman Sachs tahmininin hâlâ %3 üzerindeydi. Buna karşılık net kâr yıllık bazda %99,5 düşerek 100 bin yuana geriledi. Bunun başlıca nedenleri, süregelen fiyat baskısının etkisiyle brüt kâr marjının yıllık bazda 2.8 yüzde puan düşmesi ve faiz giderleri ile gerçeğe uygun değer kayıpları gibi faaliyet dışı kalemlerdi.

Büyüme görünümü sürüyor; öyleyse hedef fiyatlar neden düşürülüyor?

  • Goldman Sachs’ın takip ettiği Büyük Çin veri merkezi hisseleri önceki üç ayda ortalama %25 geriledi; VNET ve GDS sırasıyla %58 ve %34 düştü. Kurum, hisse performansını ağırlıklı olarak Çin-ABD faiz farkının açılmasının yol açtığı sermaye maliyeti farklılıklarına ve piyasanın yapay zekâ sermaye harcamalarının getirisi ile finansmana ilişkin kaygılarına bağladı.
  • Goldman Sachs, takip ettiği ABD’de işlem gören depo sertifikalarının hedef fiyatlarını ortalama yaklaşık %50, A ve H hisselerinin hedef fiyatlarını ise yaklaşık %15 düşürdü; bunun başlıca nedeni daha düşük hedef değerleme çarpanları kullanmasıydı. Buna rağmen A ve H hisselerinin ortalama değerlemesi, 2023–2024 dönemindeki dip seviyenin hâlâ %20 üzerinde; bu da piyasanın yapay zekâ yükseliş döngüsüne ilişkin iyimser beklentileri fiyatlamaya devam ettiğini gösteriyor.
  • Hisse bazında görüşler farklılığını koruyor: Goldman Sachs, Range, GDS ve VNET için Al tavsiyesini sürdürdü; Athub ve SUNeVision için Nötr, Sinnet için Sat tavsiyesini korudu.