Kinwong的收入结构将怎样变化？

  • 美银预计，数据中心相关业务收入占比将从2025年的10%升至2026年的25%、2028年的55%；汽车电子占比则从2025年的45%降至2028年的26%。这不是汽车业务消失，而是AI服务器及光模块业务扩张更快。
  • 按美银模型，公司总收入将由2025年的人民币153.08亿元增至2028年的430.21亿元，2026—28年复合增速为38%。已披露的2026年第三季度收入为人民币66.21亿元，环比增长40%、同比增长66%；毛利率为33.7%，环比提高12.3个百分点。

AI服务器和光模块订单如何接上增长？

  • 美银称，Kinwong在2025年底开始小批量生产英伟达GB300交换托盘，并于2026年第二季度进入Rubin平台，供应交换托盘和中板。随着板层、材料和中板配置升级，美银估算Rubin平台PCB价值约为GB200/GB300的3倍，并预计英伟达相关业务在2027年贡献公司收入的23%。
  • 光模块PCB收入据美银预计将从2026年的人民币10.83亿元升至2027年的48.89亿元、2028年的75.11亿元，2027年约占总收入15%。不过，美银预计相关产能扩张会使供给在2027年明显缓解；如果1.6T产品价格随供给增加回落，放量能否抵消价格压力将影响收入和利润表现。

收入增长为什么可能带来更快的利润增长？

  • 美银预计，数据中心业务毛利率将从2025年的15.8%升至2027年的42.2%，2028年为41.5%；公司整体毛利率则由2025年的21.6%升至2028年的33.1%。高价值量AI PCB占比上升，是整体毛利改善的重要来源。
  • 汽车电子仍是业务支柱，但近期终端需求偏弱。美银预计，CCL成本上涨向客户传导将支持2026年汽车业务收入同比增长38%；待传统PCB供给逐步恢复后，2027—28年该业务收入增速预计回到5%—9%。

美银的盈利预测和估值判断是什么？

  • 美银预计，净利润将从2026年的人民币29.58亿元增至2028年的90.63亿元，2026—28年复合增速为75%。相较市场共识，美银的净利润预测在2026年高6%，在2027年和2028年分别高29%和36%，差距主要落在后两年。
  • 美银首次覆盖Kinwong H股和A股均给予买入评级：H股目标价为82港元，按2027年预测市盈率12倍估值；A股目标价为人民币98元，对应2027年预测市盈率17倍。

扩产会给现金流带来多大压力？

  • 美银预计，公司2026—28年资本开支分别为人民币70亿元、60亿元和50亿元；对应自由现金流在2026年为负45.99亿元，2027年转为正5.18亿元，2028年升至正49.08亿元。也就是说，利润增长并不意味着短期现金流同步转正。
  • 模型还预计净负债从2025年的人民币5.15亿元升至2027年的31.27亿元。现金流改善取决于利润和经营现金流增长能否覆盖扩产投入；若项目爬坡或订单增长不及预期，资金压力可能持续更久。