暂停加息后，融资压力为何还在上升？

  • 美联储、欧洲央行和日本央行本周按兵不动，符合预期；新西兰央行维持利率不变则出乎市场意料。摩根大通预计四家央行均会在12月再加息一次。
  • 该行预计美联储12月加息25个基点后，2027年余下时间维持利率不变，但认为再次加息的风险偏高。增长有韧性、通胀黏性和能源冲击已推动市场重估政策利率，融资成本随之成为AI资产波动的重要驱动。
  • 摩根大通认为目前压力更多是不同资产之间的融资成本分化，而非系统性的偿付能力危机；若出现无序融资冲击及盈利显著下行，渐进紧缩的判断将面临挑战。

哪些资产最先显出压力？

  • 利率重估期间，周期股跑输科技股，低评级信用债也明显弱于高评级债。截至10月28日，今年以来美国高收益债中，BB、B和CCC级利差分别扩大13、28和359个基点，评级越低，融资压力越突出。
  • AI交易同样出现分化：能够依靠内部资金建设基础设施的平台，与需要持续融资的高杠杆新云服务商受到不同对待。摩根大通仍看好AI需求，但偏好盈利和现金创造能力较强的公司。
  • 该行认为周期股要持续追赶科技股，需要增长和就业保持韧性、地缘局势缓和、油价回落及通胀下降，进而让央行保持耐心；目前更倾向把市场领涨范围扩大视为机会，而非基本情景。

大型科技公司财报如何加剧分化？

  • 微软的Azure业绩和指引达到摩根大通所设门槛，资本开支效率改善，公司也重申能产生自由现金流。甲骨文则披露最终融资规模、重申资本开支高峰年份，缓解了该行对AI基建融资的担忧。
  • 反向例子是Alphabet和亚马逊：前者搜索业务增速放缓，自由现金流连续两个季度为负；后者AWS增速达到五年最快，但自由现金流大幅转负，核心零售增长也放缓。云需求强劲与现金消耗扩大可以同时发生。
  • 摩根大通对韩国及亚洲AI产业链的长期前景仍乐观，但短期保持谨慎：韩国市场反弹与再度抛售交替，外资需求也随终端利率预期上升而减弱。

国债还能为股票提供对冲吗？

  • 摩根大通分析2000年至2026年迄今标普500和美国国债指数的月度回报，发现债券仅在53%的观察期内与股票提供分散化收益。
  • 通胀越高，股债共同下跌的情况越常见：PCE通胀低于1.5%时，股债同跌频率为10%；高于4.5%时升至42%。该行认为，如果AI融资或盈利担忧导致股市调整，或就业走软拖累需求，收益率有望下降，发达国家国债因而具有对冲价值。
  • 这一判断的关键条件是避免新的供给冲击。若地缘局势升级推动油价和通胀再度大涨，股债同时承压的风险会升高。

油价与巴西选举带来了哪些额外变量？

  • 摩根大通估算布伦特原油公允价值约为每桶94美元，报告所述市场价格约114美元，多出的约20美元主要反映地缘风险。该行认为运费上涨可以解释不同地区实物油价差异，却难以解释布伦特基准本身的溢价。
  • 巴西总统选举结果引发资产重定价：Ibovespa估值从选前周五的9.7倍降至周四的8.2倍。该行认为估值仍可能降至约7倍，预计本土周期股弱于受益于汇率走弱的出口商，并将巴西货币和本地利率持仓从超配降至中性，偏好较高质量的公司信用债。