地方限制正在把审批风险推向哪些州？
- 截至报告时，45项限制数据中心的地方公投中，42项已通过或倾向通过；1项未通过、2项尚无结果。摩根大通认为，地方限制措施的成功可能带动2028年更多类似公投，但多数地区面临的是审批门槛提高，并非直接禁建。
- 得州州长当选人主张暂停新建数据中心并扩大地方决策权；乔治亚州州长当选人也支持暂停新项目，以评估长期影响。报告提醒，候选人的立场转向未必即时，但不能假定其不会落实竞选主张。
为什么德州会成为数据中心信用风险的焦点？
- 德州约占高收益债项目融资市场中、已获融资的数据中心容量的27%；在摩根大通跟踪的公开高收益债数据中心开发商管线中，约78%位于德州，主要涉及Cipher和Galaxy。该行因此认为，2028—2029年投运的项目可能延迟，极端情况下也可能终止；部分项目合同的终止权可提供缓冲。
- 风险并非平均落在所有项目上：已建成、获批或正在施工的资产更稀缺；在德州、乔治亚、新墨西哥和内华达等州，新项目的许可与建设则可能更难、更慢、成本更高。摩根大通举例，VST与Meta在俄亥俄州和宾州的2.6GW项目已在推进，乔治亚电力与OpenAI的3.2GW项目已获批准、预计于2026年末开工。
电力行业和公用事业的承压程度有何不同？
- 数据中心建设放缓可能压低电力需求和电价，摩根大通预计独立发电商受到影响，尤其是敞口较大的得州、俄亥俄、宾州和乔治亚州；但新的发电产能预计要到2029年前后才会明显投产。VST、TLN和CEG未来几年有既有购电协议转为合同收入，或可缓冲电价波动。
- 近期压力更集中在依赖数据中心施工期供电的桥接电力供应商：若建设周期拉长，其需求可能在电网新增供电到来前走弱。受监管公用事业的信用影响相对温和——数据中心资本开支回落或减轻资产负债表压力，尽管部分公用事业近年曾将数据中心需求与6%—9%的每股收益增长联系起来，且资本投资预计至少持续增长至2030年。
为什么影响主要落在2028年以后？
- 摩根大通预计，2027年资本开支计划不会出现实质变化，因为届时仍在投入的项目已经开工；多数2027年项目也已完成融资。更大的问题是市场何时开始为2028年及以后的项目提供资金，因此该行预计短期债券发行放缓。
- 发行放缓和资金优先流向审批环境更友好的地区，会缓解部分行业融资压力。与此同时，建设放慢可给数据中心变现追上资本开支的时间，并使算力供给偏紧维持更久——这构成延后建设带来的另一面影响。