为什么三季度预测上调，远期判断却转弱？

  • 摩根士丹利将Circle 2026年三季度GAAP摊薄每股收益预测从0.40美元上调至0.56美元，主要因为数字资产持仓的按市价计价结果从预计亏损约8600万美元转为盈利约500万美元，抵消了流通量预测下调的影响。
  • 但该行把2027年和2028年每股收益预测分别从1.69美元、1.85美元下调至1.49美元、1.71美元，主要原因是USDC流通量增长预期降低、分销成本上升。
  • 摩根士丹利维持减持评级，将目标价从37美元降至34美元；估值仍按2028年预测每股收益的20倍计算。

USDC流通量的放缓有多重要？

  • 该行预计2026年三季度末USDC流通量为733亿美元，环比持平；2026年末为763亿美元，同比增长1.3%。2027年和2028年增速预测分别降至15.7%和13.6%，此前为19.7%和16.4%，也低于公司管理层约40%的多年复合增长率假设。
  • Circle的业务仍高度依赖USDC余额及储备收益率。摩根士丹利认为，稳定币使用增加也可能表现为现有余额周转更快，而非流通余额同步扩大；公司尚未阐明如何将更高周转率转化为收入。
  • 较高收益率假设提供了部分缓冲：该行将2027年和2028年年化收益率预测上调至4.46%和4.50%，使两年储备收入预测分别大致持平和仅下降约1%。

扩大分销为何可能侵蚀收益？

  • Circle按总额确认储备收入，向合作伙伴支付的分成计入分销成本。因此，分成提高主要压低扣除分销成本后的收入及其利润率，而非直接减少账面收入。
  • 摩根士丹利的基准假设是，Hyperliquid约50亿美元USDC转至Coinbase平台后，Coinbase取得该余额100%的储备收入分成，此前为37.5%；Coinbase再将其中90%转给Hyperliquid。
  • 扣除已有合作成本后，该行预计此安排使2027年和2028年分销成本各增加约8000万美元，每股收益各减少0.21美元，扣除分销成本后的收入利润率分别降至40.5%和39.0%。

Arc能否提供新的收入来源？

  • 摩根士丹利在三季度其他收入预测中计入1.8亿美元Arc代币确认收入，并预计2027年一季度再确认6200万美元。
  • 但Arc早期活跃账户数和交易量近期均在下降。该行认为，在网络活动明显改善前，投资者不太可能给予这部分收入估值；它希望看到持续的流通量增长、储备收益留存能力和更多经常性交易收入，才会对Circle更乐观。