第三季度的盈利改善来自哪里？

  • 2026年第三季度，RemeGen收入为9.1亿元人民币，同比增长46%；其中产品销售8.1亿元，同比增长33%、环比增长16%，另有约1亿元授权收入。
  • 剔除非经常性项目后，第三季度经常性净利润为7400万元，连续第二个季度实现经常性盈利。被剔除的项目主要来自一笔5.42亿元的公允价值收益。
  • 今年前三季度产品销售额为21.5亿元，同比增长26%；其中泰它西普贡献14.3亿元，维迪西妥单抗（RC48）贡献7.2亿元。

全年目标和明年增长依靠什么？

  • 管理层维持2026年产品销售增长超过25%的目标，并预计剔除业务拓展相关项目后实现全年经常性盈亏平衡。摩根大通认为，前三季度表现和2025年第四季度相对较低的基数支持销售目标。
  • 展望2027年，摩根大通预计泰它西普在系统性红斑狼疮领域仍能保持每年10%—20%的增长，并向IgA肾病、重症肌无力和干燥综合征拓展。管理层对后两项适应症的合计峰值销售目标为10亿元人民币。
  • RC48向一线尿路上皮癌拓展也是增长来源之一，但取决于医保报销。授权收入则取决于里程碑，近期较明确的触发因素是RC148海外三期试验启动，首例患者入组预计在2026年第四季度。
  • 成本端，管理层初步预计2027年研发费用同比持平或增加，同时适度扩大区域销售团队。

为什么目标价下降，而近期利润预测上调？

  • 摩根大通调整泰它西普和RC48的销售假设后，将2026、2027和2028年收入预测分别调整+2%、-5%和-10%，授权收入预测保持不变。2027年收入预测从50.26亿元降至47.54亿元人民币。
  • 该行同时上调毛利率假设，并根据管理层指引和近期趋势调整费用及有效税率，因此2026、2027年经常性净利润预测分别上调8%和14%，2028年则下调8%。
  • 尽管看好产品销售增长，摩根大通模型中的总收入从2026年预计的76.32亿元降至2027年的47.54亿元；授权收入具有里程碑依赖性，观察经营趋势时需要区分产品销售与总收入。
  • 摩根大通维持A、H股增持评级，但将2027年12月目标价分别从151元人民币和129港元下调至132元人民币和114港元。

2027年有哪些海外临床节点？

  • Vor Bio主导的泰它西普重症肌无力全球三期研究预计于2027年年中公布结果；辉瑞主导的RC48一线尿路上皮癌全球三期研究可能在2027年上半年公布数据。
  • 摩根大通认为，这两项读数是判断管线海外潜力的关键节点；该行同时将RC48中美临床数据低于预期，以及两款核心产品中国销售不及预期列为目标价的下行风险。