第三季度超预期后，第四季度靠什么增长？
- 联发科2026年第三季度初步营收为1681亿新台币，高于摩根士丹利此前预计的1546亿新台币及Visible Alpha市场共识的1622亿新台币。该行认为，部分手机需求从第四季度提前至第三季度，公司自9月起反映新定价是原因之一。
- 摩根士丹利预计，受手机和电视等消费需求疲弱影响，第四季度非AI营收将环比下降10%—20%；但TPU v8t量产预计带来20亿美元营收，推动公司总营收环比增长30%—40%。
AI收入增长为什么会压低毛利率？
- 摩根士丹利预计，AI定制芯片占比提高将把2026年第四季度公司整体毛利率压至44%—45%；第三季度该行的估计为46%。
- 该行模型假设，2纳米TPU毛利率约35%，低于3纳米TPU的约40%。但由于芯片和封装设计创造的价值，AI定制芯片营业利润率预计仍有20%—25%，高于手机业务的15%—20%。
- 收入扩大也会摊薄费用率：模型预计公司整体营业利润率从2026年的17.3%升至2028年的27.2%，同期整体毛利率则从45.4%降至38.1%。
2027年的TPU增长受什么限制？
- 摩根士丹利供应链调查显示，约18万片CoWoS先进封装产能可分配给TPU v8t，支持约360万颗生产；但考虑ABF基板短缺，该行仍假设联发科2027年确认300万颗对应的收入。
- 如果基板供应改善，该行认为台积电分配给v8t的CoWoS产能可增至20万—22万片。换言之，封装产能增加能否转化为更多出货，还取决于配套基板。
2028年的增长依靠哪些项目？
- 摩根士丹利预计，Google TPU v9将在2027年初流片、2028年初开始大规模生产。该项目目前采用英特尔EMIB-T封装；该行调查显示其基板产出符合计划，但2028年产量仍高度依赖良率改善。
- 台积电CoWoS是潜在备用方案，但成本结构高于EMIB；若为v9另做CoWoS版本，摩根士丹利估计流片约需一年。该行2028年模型包含300万颗v9，对应390亿美元收入。
- 第二家云服务客户是另一项增长假设。该行按2028年交付10万套子系统、每套2.5万美元估算收入25亿美元；价格包含代供HBM等组件。该行不预计公司在本次业绩会上宣布第二家客户。
这些预期如何影响机构估值？
- 摩根士丹利维持联发科增持评级和行业首选，目标价为6188新台币。该行认为，手机业务与毛利率压力已反映在股价中，而TPU增长空间尚未充分反映。
- 按该行估计，目标价对应2027年每股收益的42倍；该行2027年和2028年盈利假设未变。