德州选举为何改变了项目预期？

  • Bernstein称，民主党候选人Gina Hinojosa击败现任州长Greg Abbott后，预计数据中心暂停措施将延续，相关立法也可能继续陷入僵局；此前市场预期选后暂停措施会在满足审计条件下解除。
  • 德州约占数据中心建设活动的25%；该行覆盖的矿企转型开发商，其已获批及储备电力组合超过一半集中在德州。依赖未来电网接入审批的项目因此面临更大不确定性。
  • 新州长提出的方向包括要求数据中心承担电力和水资源成本、为社区创造就业。Bernstein认为，若新增接入供给受限，符合州政府条件的已获批项目可能获得稀缺溢价；其覆盖公司在德州合计拥有约6.5吉瓦已获批容量。

不同公司的德州电力处于什么阶段？

  • RIOT的德州Rockdale和Corsicana场址分别有700兆瓦和1吉瓦获电力公司批准。Rockdale已有241 IT兆瓦签约用于AI部署；Corsicana则处于单一租户的非约束性意向书阶段。
  • CIFR在德州已有700兆瓦跨三个场址出租，另有477兆瓦电网获批场址正积极营销；其Colchis场址的1吉瓦仅获附条件的基础负荷分类，目标2028年通电。
  • WULF在德州没有活跃开发场址，其3.6吉瓦总电力分布在肯塔基、马里兰和纽约；其中1吉瓦对应活跃AI合同，另有2.6吉瓦长期储备。

融资收紧会先影响哪些项目？

  • AI数据中心通常以10至20年租约为支持，通过项目融资覆盖60%至90%的建设资本开支。Bernstein认为，融资市场冻结时，资金已落实的项目相对有保障，新项目或未签约容量则可能延期并承担更高利息。
  • 该行称CIFR和CLSK有资金已落实的项目；WULF、CORZ和RIOT的部分项目尚待公布融资，但现有流动性可支持近期建设。IREN截至6月的2027财年资本开支指引为250亿至300亿美元，现有现金、已承诺GPU融资及预付款覆盖其中140亿美元。
  • 云算力运营商的资金需求更高：数据中心托管建设约需每IT兆瓦1000万至1400万美元，GPU等设备还需额外2500万至3500万美元。自建两者的一体化运营商需在资产负债表上承担两项投入。
  • 长期风险在于再融资：Bernstein估计，托管项目常需约7至10年才能用扣除利息后的现金流偿还本金，而债务期限通常约5年；若融资市场持续谨慎，到期续借将成为关键风险。

为什么盈利预测上调，目标价反而下降？

  • Bernstein因德州审批不确定性和融资成本上升，下调覆盖公司的目标价，并将AI托管业务估值统一调整为基于2030年预计EBITDA的12倍企业价值倍数，再折现至目标估值年度。
  • 以WULF为例，该行将2030年高性能计算净收入预测从17亿美元提高至25亿美元，但估值倍数从21倍降至12倍，目标价从36美元降至20美元。CIFR的Barber Lake项目也显示建设成本压力：修改租约后，公司将资本开支指引从每IT兆瓦900万至1100万美元提高至1300万至1400万美元。
  • Bernstein仍维持IREN、CIFR、WULF、CORZ、CLSK和RIOT的跑赢大市评级。对CIFR、WULF和CORZ，该行按8%至9%资本化率测算，当前调整后企业价值较已签约净营业收入对应价值的中位数折价22%；计算同时为WULF和CORZ计入完成已签约容量所需的新增债务。