融资市场发生了什么变化？

  • 截至报告时，摩根大通北美高收益高性能计算债券指数利差升至503个基点，过去一个月走阔244个基点；上周对新兴云服务商的担忧最盛时，利差曾触及544个基点。
  • 价格走弱拖慢了公开市场发行。该行追踪的相关债券规模从7月的6020亿美元增至报告时的6290亿美元，但自8月以来基本没有增长。
  • AI高性能计算在高收益债市场的影响已明显扩大：2026年至报告时发行410亿美元，占当年非再融资高收益债发行的30%；该板块在高收益债指数中的权重从2025年末的1.07%升至3.44%。

数据中心项目为什么比云巨头承受更大压力？

  • 项目债相对相关云巨头债券的利差进一步扩大。投资级项目平均高出135个基点，7月为99个基点；高收益项目平均高出238个基点，7月为208个基点。
  • 融资成本接近项目回报时，结构调整的压力随之上升。该行称，数据中心租赁的平均成本收益率约为12%，GPU租赁约为15%至18%以上，取决于交易结构；如果高收益融资的综合成本升至10%以上，更多交易可能调整结构以争取投资级评级。
  • 摩根大通认为项目、云巨头及整个生态的基本面和建设表现仍然强劲，并判断整体信贷容量仍然存在；利差的主要驱动则是投资者对未来融资供给规模和意愿的预期。

私人信贷会全面替代公开发债吗？

  • GPU融资已集中于若干大型私人交易，最终规模合计超过1000亿美元。这些交易采用不同程度的次级结构或供应商支持，以帮助部分融资获得投资级评级。
  • 摩根大通认为，这不宜简单理解为私人市场正在取代公开市场：GPU融资本就比数据中心融资更复杂，许多交易原本就会进入私人信贷；部分私募发行债券最终还计划向保险公司和资产管理机构等传统投资级债券买家销售。
  • GPU融资目前看均短于10年。较短期限的固定收益市场资金池更大，但可供投资者选择的产品也更多，因此GPU融资需要面对更强的相对定价竞争。

为什么摩根大通预计股权融资会增加？

  • 今年以来，相关交易的贷款额占项目成本比例为70%至95%：新兴云服务商处于低端，超大规模云厂商处于高端，平均接近90%。该行预计未来杠杆将更低，股权在交易中的占比将上升。
  • 更多股权意味着同等项目成本下需要发行的债务更少。摩根大通认为，这有助于减轻债券供给压力并支撑利差；最近一周股权发行对融资成本的稳定作用，也部分来自市场对未来信用债供给减少的预期。
  • 这一调整伴随着市场波动：10月高性能计算高收益债利差走阔123个基点至535个基点、板块总回报为负2.9%；但截至报告时，其年内总回报仍为正2.05%，高于整体高收益债指数的0.55%。