三季度环比转好，经营压力为何仍在？

  • 2026年前九个月，泸州老窖收入146.7亿元、同比下降36.6%，净利润56.7亿元、同比下降47.3%。第三季度收入42亿元，环比增长71.4%、同比下降37.1%；净利润13.3亿元，环比增长111.1%、同比仍降57.0%。这说明单季较上一季度回升，但同比仍弱；野村称前九个月收入下滑主要来自销量减少。
  • 第三季度业绩整体符合野村预期。收入环比回升尚未扭转同比收缩，利润降幅也明显大于收入降幅。

利润为何比收入跌得更多？

  • 销量下降与产品结构调整同时压低毛利率：前九个月毛利率同比下降3.5个百分点至83.6%，第三季度下降7.8个百分点至79.4%。
  • 第三季度销售费用率同比上升2.5个百分点至16.0%，野村认为部分原因是收入减少；税金及附加占收入比重上升8个百分点至17.3%。毛利率下滑叠加费用率和税金占比上升，使净利润同比降幅扩大至57.0%。

渠道去库存进展，能否支撑后续修复？

  • 公司将发货配额与终端动销挂钩来控制出货。野村援引公司9月投资者交流记录称，国窖1573批发价稳定、整体渠道库存继续下降；开瓶动销改善和结转库存逐步消化，有助于渠道库存回到更健康水平。
  • 国窖1573低度酒全国推广仍按计划推进。野村认为，这可能支持中长期收入恢复；但其列出的下行风险包括去库存放慢、国窖1573批发价下跌，以及中高端产品销量继续承压。

野村为何看好四季度改善，却下调评级？

  • 野村预计，受2025年第四季度低基数及2026年第三季度环比回升带动，2026年第四季度收入同比将明显改善，并推动利润回升。该行维持2026—2028年收入预测187.16亿元、197.56亿元、211.69亿元，净利润预测73.52亿元、79.34亿元、87.22亿元。
  • 野村维持84.92元目标价，以2026年每股收益5.00元和17倍市盈率估值，低于同业平均约22.1倍；理由是行业仍在调整、渠道去库存持续，且公司2026—2028年预期每股收益复合增速低于同业。目标价不变，但评级由“买入”下调至“中性”。