库存增加，为何铜的近月供应仍紧？
- 伦敦金属交易所（LME）铜现货相对三个月期货的价差快速上升，显示近月交货的铜更受追捧；与此同时，中国洋山铜溢价升至纪录高位。
- 过去两周LME注册仓单铜库存增加9万吨，但增量大多在美国。美国占LME库存的63%、全球可见库存的约80%，美国以外库存处于2023年以来同期最低水平，新增库存因此没有缓解其他地区的紧张。
- 欧洲买家与美国争夺货源，欧洲实物铜溢价也在创纪录水平成交。
中国需求偏弱，为什么实物溢价仍高？
- 中国终端需求指标偏弱，尤其是电网投资和可再生能源相关指标；但冶炼厂在年度加工费谈判期间检修，加上废铜供应收紧，支撑了对精炼铜的需求。
- 废铜增值税政策变化压低了废铜可得量。现货铜精矿加工费相对年度合约加工费的差距达到纪录水平，摩根士丹利认为这可能使今年的冶炼厂检修规模更大，从而继续限制精炼铜供应。
美国关税决定会怎样改变铜的流向？
- 摩根士丹利估计，2026年以来美国超额进口铜74万吨，相当于全球精炼铜需求的3.4%。尽管COMEX与LME现货价差已归零，美国到货量仍高，三个月远期溢价仍约为每吨500美元。
- 该行认为，无论排除关税还是立即实施统一关税，都可能终止美国超额进口，使美国以外市场供应趋松并压低铜价。若决定继续推迟，囤货可能延续，但随着美国境内库存增加，速度可能放缓。
- 分阶段加税则可能最利多铜价：交易商有动力在未来税率上调前加快进口，尽管刚实施时他们调整交易安排可能使进口短暂放缓。
矿端扰动和价格预测指向什么？
- 矿山供应继续受到扰动：智利2026年以来铜产量同比下降8%；First Quantum将2026年产量指引中值下调2万吨，Lundin Mining因冬季风暴将全年指引下调约1万吨。
- 摩根士丹利预计LME铜价在2026年四季度和2027年一季度分别为每吨14,800美元和14,400美元。但该行对未来12个月更谨慎：预计2027年矿山供应恢复增长，市场有更多时间适应中国废铜政策，且多种关税情景下美国进口可能放缓。
- 该行供需模型预计全球矿产铜产量2026年同比下降0.3%，2027年转为增长1.2%；价格预测表则预计LME铜价到2027年四季度降至每吨12,800美元。