为什么已有电力批文，还要等待新租户？
- Helios II已获批830兆瓦电力，但新租户尚未确定。Galaxy夏季放弃一项潜在租赁交易，管理层提及监管障碍、融资困难和潜在交易对手信用支持方面的顾虑。
- 管理层认为，能在2028年实际交付的已获批电力愈发稀缺，这增强了公司的谈判地位；公司正与多家投资级信用对手方积极洽谈。Helios II计划于2028年年中上线，公司认为仍有时间等待合适的租户和租约条款。
- 摩根士丹利有信心公司能为这批电力签下有吸引力的租约，但投资者对租金能否达到Helios I与CoreWeave签订的水平仍有怀疑。
下一阶段融资要跨过什么门槛？
- Galaxy预计在2027年上半年为Helios第三阶段寻求新增债务融资。公司表示该项目的股权资金已到位，眼下没有立即进入融资市场的需要。
- 作为比较，第二阶段7月发行了35亿美元高级担保票据，票息为9.875%，引发投资者对融资成本和新增开发回报的担忧。管理层将高利率部分归因于发行期间融资市场恶化，以及市场对租户CoreWeave信用风险的判断。
- 摩根士丹利认为，新融资利率低于9.875%将是积极催化剂。管理层还讨论了资产稳定后对第一阶段14亿美元建设贷款进行机会性再融资，以释放股权资金；该操作并非后续阶段融资的必要条件。
数字资产业务为何增长却转亏？
- 2026年第三季度，数字资产业务调整后毛利润为7100万美元，环比增长9%；在整体市场持平的背景下，交易量环比增长12%，平均贷款账簿增长27%至18亿美元。
- 调整后EBITDA却从上季度盈利1100万美元转为亏损900万美元，与调整后毛利润相差约8000万美元。除一次性会计调整外，公司仍在为长期业务投入；管理层预计交易量和资金流从低位恢复后，两项指标的差距将收窄。
- 摩根士丹利指出，投资者希望看到更持久、稳定的费用收入，才会给予这一业务更高估值倍数。
43美元目标价依赖哪些资产？
- 摩根士丹利维持增持评级和每股43美元目标价。其基本情景约170亿美元股权估值中，数据中心约占142亿美元，即84%；数字资产业务约占15亿美元，即9%。
- 数据中心估值包括Helios I约30亿美元、Helios II与Merlin I合计约70亿美元，以及2.6吉瓦Batch Zero合格站点经概率加权后的约42亿美元。新租约与项目通电进度因此对估值尤为重要。
- 该行同时将熊市情景股权估值从约73亿美元下调至约30亿美元，改用2026年第三季度总账面价值。这一压力情景假设，已签约但尚未产生租金的站点、终值和房地产资产均不获得额外价值。