为什么2027年可能成为商业化突破年？

  • 摩根士丹利认为，随着客户管线项目推进至后期开发或商业化，康龙化成2027年有望迎来商业化业务突破。2026年三季度新增CDMO采购订单同比增长40%，欧洲客户是重要贡献者。
  • 这一增长与公司“跟随分子”模式有关：超过85%的CDMO收入来自实验室服务客户，早期研发客户的项目向后推进，可带来后续开发和生产需求。
  • 公司预计，后期及商业化项目占CDMO收入的比例，将从2025年的不足20%升至2026年的超过20%，2027年进一步升至超过25%。

订单增长何时转化为收入和毛利？

  • 礼来承诺的2亿美元是向中国供应orforglipron制剂的累计订单价值，预计从2028年开始贡献收入。
  • 公司CDMO整体近期毛利率目标为35%，其中小分子CDMO为35%—40%。如果未来几年交付更多大订单，小分子业务毛利率可能达到45%；生物药CDMO毛利率预计不会进一步下降。
  • 项目延迟、订单确认和入账周期拉长，以及海外基地进一步亏损，都是摩根士丹利列出的下行风险。

产能能否跟上商业化需求？

  • 公司当前产能利用率较高，2027年项目排期已接近满额。为满足商业化生产需求，小分子原料药反应釜产能计划到2028年从1200立方米翻倍至2400立方米。
  • 扩产也需要持续投入：2026年资本开支预算约30亿元人民币，2027年预计进一步增加。根据API Intelligence的数据，公司还在杭州基地投资5.9亿元人民币，新增54吨原料药和中间体产能。

公司指引和机构评级是什么？

  • 管理层维持2026年收入同比增长15%—20%的指引，按固定汇率计算为18%—23%。其中实验室服务及临床开发各增长10%—15%，CDMO增长超过30%。
  • 摩根士丹利给予康龙化成港股增持评级，目标价36.50港元；报告所列2026年11月2日收盘价为27.20港元。