订单回暖后，增长逻辑有什么变化？

  • 摩根大通认为，订单增长支持2027年收入，但2027年之后的持续性更依赖药物项目进入商业化：单个成功项目需要更多生产服务，上市后还能随药品销售产生重复供货需求。
  • 2026年前三季度，康龙化成CDMO新订单同比增长超过40%；凯莱英同期在手订单同比增长超过50%，其中化学大分子在手订单增长163.5%。订单转收入的速度因供应商而异。
  • 中国创新药对外授权也能扩大开发预算和地域范围。2026年上半年，中国对外授权交易总金额同比增长46%至1024亿美元；已参与项目的CDMO若能在授权后留住客户，才有机会承接更大范围的开发和生产工作。
  • 行业复苏并不均匀：融资状况仍有分化，传统小分子需求也未全面恢复。上一轮周期中，疫情大订单退出和扩张期新增产能共同拖累收入与利润率。

康龙化成怎样把研发客户变成生产客户？

  • 公司2026年上半年超过85%的小分子CDMO收入来自已有的药物发现业务客户。已有研发关系为其争取后续生产订单提供了入口。
  • 截至2026年上半年，III期及工艺验证、商业化项目合计由一年前的44个增至96个。摩根大通预计，项目成熟将增加每个客户的生产收入并改善产能利用率。
  • 2026年前三季度，公司CDMO毛利率同比提升2.1个百分点至约28%；独立小分子业务毛利率约35%，达到管理层首阶段35%—40%目标区间的下限。新设施成本可能放慢整体利润率改善。
  • 该行预计康龙化成2026年和2027年调整后净利润分别增长22%和19%；与礼来的生产合作及技术能力建设协议可能从2028年起贡献收入。

凯莱英的新增长能否接上小分子业务？

  • 2026年上半年，凯莱英化学大分子业务收入同比增长94.1%至7.36亿元，占集团收入20.4%，高于上年同期约11.9%，并贡献了集团同期收入增量的约85%。
  • 公司有8个多肽和5个寡核苷酸项目处于工艺性能确认阶段。摩根大通预计，多肽项目将在2027年带来验证批次和上市备货需求，并从2028年起陆续上市，进而创造重复供货机会。
  • 小分子业务仍是利润基础，贡献了2026年上半年毛利的72%；该业务上半年收入同比下降5.4%，第三季度恢复至同比增长27.6%。管理层称新订单改善，交付集中在下半年。
  • 产能扩张会使折旧和人员成本先于生产发生；若客户上市推迟，设施利用率可能受压。同行扩产也可能影响新订单和价格。

摩根大通为什么更偏好两家公司H股？

  • 该行预计康龙化成和凯莱英2026—2030年每股收益年复合增速分别为24%和25%，规模效应有助于盈利增长。
  • 摩根大通首次覆盖时给予两家公司A股中性、H股增持评级。该行认为A股估值已反映较多复苏预期，而两家公司H股相对各自A股分别折价约45%和30%。
  • 以2027年12月为目标时点，康龙化成A股和H股目标价分别为50元人民币和38港元；凯莱英分别为170元人民币和160港元。该行认为盈利改善是主要驱动，折价收窄可提供额外回报。