三季度业绩和10月交易透露了什么？

  • Coinbase 2026年三季度收入为12.2亿美元，较摩根士丹利预期低6%；调整后EBITDA为3.33亿美元，低于该行预期约5%。较低的运营费用部分抵消了收入不及预期的影响。
  • 零售现货交易量为234亿美元，比摩根士丹利预期低19%；月交易用户为740万，比该行预期低约10%。
  • 截至10月25日的交易收入约1.65亿美元，按相同速度推算，四季度约为6.07亿美元，较该行此前预期低约50%，也比市场共识低11%。公司给出的四季度订阅及服务收入指引为5.5亿至6.3亿美元，中点比该行原先预期低11%。

盈利预测为何比收入下修更多？

  • 摩根士丹利将2027年现货交易量预测从1.22万亿美元降至7180亿美元，主要反映零售和机构交易量走弱。该行相应将2027年收入预测下调28%至64亿美元，调整后EBITDA预测下调47%至19亿美元。
  • 该行仍预计2027年收入和调整后EBITDA分别较低基数的2026年增长24%和67%；但2028年调整后EBITDA预计为24亿美元，比2025年实际水平低14%，显示复苏后的盈利基础也低于此前设想。
  • 2027年收入预测与市场共识大致相当，但该行的调整后EBITDA预测低17%，对应利润率为29%，共识为35%。公司继续投入新产品、基础设施和客户获取，限制了交易活动回升时的利润弹性。

新业务能否缓冲零售交易波动？

  • 多元化已有进展：三季度预测市场收入按当时水平年化超过2亿美元，预测市场和衍生品合计贡献约25%的交易收入；Coinbase产品内平均USDC余额从二季度的196亿美元增至220亿美元。
  • 不过，摩根士丹利预计零售现货交易仍占Coinbase 2027年收入约40%。衍生品、预测市场等新产品的变现方式不同，目前规模还不足以抵消收入强度更高的零售交易走弱。
  • 该行对2027年稳定币收入预测基本维持在17亿美元，依靠流通量和平台余额增长；但利率下降、客户奖励及向分销伙伴分享更多收益，可能抵消部分增长。

评级和目标价为何同时下调？

  • 摩根士丹利将Coinbase评级从持股观望下调至减持，目标价从258美元降至120美元。新目标价以2028年预计调整后EBITDA约24亿美元为基础，目标企业价值倍数从20倍降至12倍。
  • 该行认为，交易量需要更持续地恢复，新产品也需要贡献更多盈利，估值才有更大上调空间。币安安全事件虽未直接影响Coinbase，却可能削弱行业信心和交易活动；客户转向更重视安全的平台，也可能为Coinbase带来份额，但短期收益可能不足以抵消行业活动疲弱。