为什么三季度改变了机构的判断？

  • 摩根大通此前将二季度急剧放缓视为预警，认为金价回调和一季度涨价前的提前购买影响过后，递延需求会随着金价稳定、促销更灵活而逐步恢复。
  • 但三季度恢复并不平稳：8月较7月改善，9月金价下跌时销售再度转弱；当时促销范围已扩大、折扣可以叠加，部分商品实际优惠最高约20%。
  • 该行因此认为，消费者购买对金价预期的敏感度高于此前假设。老铺约40%的毛利率和高端商场的门店生产力仍支撑品牌溢价，但其业务处于传统金饰与奢侈品之间。

近期销售和利润预计会降多少？

  • 摩根大通预计2026年三、四季度线下同店销售均同比下降约20%—25%，净利润分别约为6.5亿元和13亿元；下半年收入和净利润分别同比下降26%和23%。
  • 作为对照，公司2026年上半年收入同比增长60.3%，净利润增长88.2%。上半年强劲增长与下半年的回落，使全年同比数字难以反映近期经营状态。
  • 公司决定不提供此前预期的三季度经营更新，降低了近期经营可见度。

2027年盈利预测为何大幅下修？

  • 该行以2026年下半年作为繁荣过后门店生产力的参考，假设2027年单店生产力较这一基准改善约5%，毛利率维持约40%，净利率为17.4%。
  • 据此，摩根大通预计2027年收入248.25亿元、净利润43.23亿元，分别同比下降约20%和31%；与该行原先预测相比，分别下调27%和39%。
  • 该行认为，全年降幅主要反映2025年至2026年一季度异常高的基数退出，并非假设当前需求再出现一次断崖式下跌；其预计2028年收入和净利润将从这一基数分别增长约8%和9%。
  • 门店升级、重点客户经营和海外扩张有望支持长期增长，但推广、门店升级及海外投入来得更早，盈利贡献偏后；高端古法黄金领域的竞争和促销也在加剧。

估值重置后，评级为何降至中性？

  • 摩根大通将评级由增持下调至中性，目标价由891港元降至296港元。估值基准也从2027年预测市盈率18倍，调整为2028年预测市盈率9.5倍；后者略高于中国传统珠宝行业约9倍的平均水平。
  • 该行保留少量行业溢价，是因为老铺的品牌经济性较好；但盈利可见度下降、需求仍受金价影响，使其不再给予此前接近奢侈品的估值。
  • 摩根大通认为，股价已大幅回落、按其盈利预测计算的估值接近行业水平，风险回报趋于平衡。若销售低于该行假设或约40%的毛利率无法维持，仍有下行压力；若同店销售在不加深折扣的情况下持续超预期，则可能促使该行重新考虑增持评级。