三季度的盈利改善来自哪里？

  • 2026年三季度收入为9.1亿元人民币，同比增长46%；其中产品销售为8.1亿元，同比增长33%、环比增长16%，另有约1亿元授权收入。
  • 剔除非经常性项目后，三季度经常性净利润为7400万元，连续第二季度实现经常性盈利。非经常性项目主要来自5.42亿元的公允价值收益。
  • 前九个月产品销售同比增长26%至21.5亿元，其中telitacicept贡献14.3亿元，RC48贡献7.2亿元。

全年增长和盈亏平衡目标有多大支撑？

  • 管理层对2026年产品销售增长超过25%保持信心。摩根大通认为，前九个月的增长表现和2025年四季度相对较低的比较基数，使这一目标可以实现。
  • 管理层同时重申，预计2026年剔除商务合作相关项目后实现经常性盈亏平衡。摩根大通认为，持续的销售增长和运营杠杆改善将提供支撑。
  • 授权收入取决于里程碑事件；较明确的近期触发因素是RC148海外三期试验启动，预计2026年四季度首位患者入组。

2027年的增长靠什么，新适应症有哪些条件？

  • 摩根大通预计，telitacicept的系统性红斑狼疮业务将继续保持每年10%—20%的增长，并向IgA肾病、重症肌无力和干燥综合征拓展。管理层对后两项适应症的合计销售峰值目标为10亿元人民币。
  • RC48拓展至一线尿路上皮癌是另一项增长来源，其销售扩张取决于医保报销覆盖。管理层初步预计，2027年研发费用同比持平或增加，地区销售团队小幅扩张。
  • 两项全球三期数据是海外潜力的重要检验：telitacicept重症肌无力研究预计2027年年中读出，辉瑞主导的RC48一线尿路上皮癌研究可能在2027年上半年公布数据。

为什么目标价下调，盈利预测却上修？

  • 摩根大通调整两款核心产品的销售假设后，分别将2026、2027和2028年收入预测调整为较此前高2%、低5%和低10%；授权收入预测维持不变。
  • 该行同时提高毛利率假设，并根据管理层指引和近期趋势调整费用及税率，因此将同期经常性净利润预测分别上调8%、上调14%和下调8%。
  • 摩根大通维持A、H股增持评级，将2027年12月目标价分别从151元人民币和129港元下调至132元人民币和114港元。