收入增长30%，为什么主品牌反而令人担忧？
- 2026年第三季度，Proya集团销售额同比增长30%；摩根士丹利估计，剔除新并表的Flower Knows后，销售额同比下降约2%。以Proya主品牌为主的护肤品销售额同比下降8%。
- 当季红宝石面霜4.0上新并获得大量营销支持，但整体护肤销售仍然走弱。该行认为，双抗、源力和能量系列可能增长乏力，单靠红宝石系列不足以抵消其他产品的疲弱。
- 部分产品在双11首日直播中迅速售罄，且第三季度的部分促销支出是为双11做准备。不过，摩根士丹利预计Proya主品牌2026年第四季度收入仍将同比下降约3%；在竞争加剧、公司调整份额与盈利平衡的假设下，2027年下降8%。
营销和产品投入怎样影响了利润？
- 第三季度集团毛利率同比下降4.9个百分点至69.8%。较低毛利率的Flower Knows并表、红宝石面霜升级所附赠的小样，以及线下渠道占比提升，共同影响了毛利率。
- 摩根士丹利假设Flower Knows第三季度毛利率维持在2026年第一季度的61%，据此估计原有业务毛利率为72.6%，同比下降约2个百分点；护肤品占比走弱和上新赠样可能是原因。
- 第三季度集团营业利润同比减少约1亿元至1.56亿元，营业利润率为6.9%。该行估计Flower Knows带来超过5000万元的增量营业利润，意味着原有业务的降幅更大。第三季度规模较小会放大利润波动，但也显示营销投入与销售回报需要重新平衡。
新品牌能否接过增长，也带来利润？
- 摩根士丹利预计集团2026年和2027年收入分别增长11%和13%，增长主要来自Flower Knows并表和新兴品牌。Proya主品牌在2026年第三季度已占集团收入不到一半，多品牌正在扩大集团规模。
- 但新品牌的利润贡献面临投入约束。该行估计Flower Knows第三季度收入为5亿至6亿元，净利率约8%，低于2026年第一季度的20%以上；这可能与双11备战和新品营销投入增加有关。
- Off&Relax收入增速从2026年上半年的70%以上放缓至第三季度的20%—30%。该行预计集团毛利率将从2026年的71.8%降至2027年的69.7%，经常性净利率从10.4%降至8.9%；持续的品牌投入、线上流量成本和新品牌较薄的利润率是主要压力。
摩根士丹利如何调整盈利和估值判断？
- 摩根士丹利将2026至2028年经常性净利润预测分别下调17%、33%和31%。该行仍看好多品牌和全品类布局的长期潜力，但认为核心品牌增长疲弱及新品牌营销投入增加，削弱了持续盈利恢复的可见度。
- 该行将评级下调至与大市同步，目标价从78元降至48元，并将基于2027年预期盈利的目标市盈率从18倍降至16倍。