利率温和上行时，为什么选择跨期限组合？
- 摩根士丹利区分了利率回到近期高点附近和突破近期高点两种情景。对前者，该行建议买入2年后到期、对应10年利率的平值利率上行期权，同时卖出3个月后到期、执行利率高于远期利率50个基点的同类期权。
- 卖出的短期期权隐含波动率比买入的长期期权高约10个基点／年，收取的权利金约为单独买入长期期权成本的9%。按该行测算，在3个月观察期内，若利率上升不超过约56个基点，组合表现优于单独持有长期期权。
- 主要风险是利率下行同时远期波动率下降，尤其是在增长担忧引发市场避险时。
如果利率大幅上行，为什么改用国债期货看跌期权？
- 对于利率明显突破近期高点的情景，摩根士丹利倾向买入执行价为103的USG7国债期货看跌期权，并退出此前推荐的USZ6 106看跌期权。
- 该行认为，债市大幅下跌时，期货的最便宜可交割债券可能切换至久期更长的债券，使期货对收益率变化的敏感度进一步提高，带来额外凸性收益。
- 期权损失以支付的权利金为限；若长端收益率上涨不足，期权价值可能受损。互换利差扩大也可能抵消部分相对收益。
看利率下行，零初始成本的代价是什么？
- 该行建议以相同名义本金买入1年期、对应10年利率、执行利率比远期低50个基点的利率下行期权，同时卖出执行利率比远期高58个基点的上行期权，建立类似持有久期的敞口。
- 由于上行期权的隐含波动率相对较高，卖出所得权利金可覆盖买入成本，初始净权利金为零。但这也意味着承担利率上涨风险：到期时利率超过卖出期权的执行水平后，损失没有上限。
曲线变陡或变平，各选什么结构？
- 看2年与30年利率差扩大时，摩根士丹利建议买入6个月期的曲线看涨价差，执行水平从平值远期至高25个基点。初始成本为10个基点，最大到期支付为25个基点，损失以权利金为限。
- 该行指出，组合中买卖两端对波动率的敏感度大致抵消，因此受到偏高隐含波动率的影响较小。2022年1月至2026年4月、入场时设静态曲线对冲的回测平均每笔亏损1个基点；若曲线继续变平，交易面临损失。
- 看5年与30年利率差收窄时，该行建议买入6个月期曲线看跌价差，初始成本11.5个基点，最大到期支付25个基点。相同回测窗口下，该结构平均每笔盈利约0.6个基点；若曲线持续变陡，则面临权利金损失。