三季度利润为什么明显回落？
- 江西铜业2026年三季度收入为1353亿元，环比下降19%；毛利率降至3.1%，较二季度收窄2.9个百分点。
- 归母净利润为31亿元，环比下降47%；核心利润约27亿元，环比下降39%。摩根大通将主要原因归于铜精矿加工费走低和冶炼利润受压。
- 现金流则有所改善：三季度经营现金流为83亿元，自由现金流为79亿元；二季度分别约为3亿元和负10亿元。
铜价受到支撑，为什么冶炼利润仍承压？
- 摩根大通认为，高铜价下矿山供应反应缓慢，2028年前有意义的新增供应有限；铜精矿持续紧缺、废铜供应带来的缓解有限，使冶炼厂议价能力偏弱。
- 该行跟踪的10月截至报告日现货铜精矿加工费约为每吨负233元，低于三季度的负179元和二季度的负78元。加工费进一步转负，意味着冶炼环节的经济性继续恶化。
- 较高铜价和采矿业务贡献改善可以提供部分抵消，但摩根大通认为不足以维持此前的盈利增长轨迹。
硫酸还能补多少冶炼利润？
- 硫酸是冶炼副产品，摩根大通预计其占公司2026年毛利约35%。此前硫酸价格上涨，部分抵消了负加工费的影响；价格从一季度每吨约1048元升至二季度1941元，峰值超过2000元，随后回落至约1550元。
- 该行预计，随着库存重建，2027—2028年硫酸价格将进一步回归常态。石膏及磷石膏制酸可能增加供应、限制价格上行，但新增供应的时间和规模仍有不确定性。
盈利预测和评级调整到什么程度？
- 摩根大通预计2026年四季度归母净利润为26亿元，环比再降15%，低于彭博一致预期隐含的38亿元；依据是加工费更负、铜精矿仍紧缺，且硫酸贡献低于峰值。
- 该行将2026—2028年盈利预测下调6%—27%。调整后的模型预计2027年净利润约101亿元，低于2026年的143亿元，2028年回升至132亿元。
- 摩根大通将A、H股评级从增持降至中性，2027年末目标价分别从55元人民币和44港元降至30元人民币和24港元。除盈利预测下调外，目标价也反映长期增长假设从2.5%降至1.5%，以及First Quantum贡献下降。
- 若铜精矿矿山扩产快于预期、加工费大幅回升，或铜价高于预期，可能带来相对于该评级的上行风险。