三季度超预期，增长主要来自哪里？

  • AppLovin三季度收入环比增长14%，明显高于管理层此前给出的7%—8%指引；收入和EBITDA分别比摩根士丹利预测高5%和6%。
  • 超预期主要由游戏业务推动：近期模型改进带动游戏广告收入同比增长约50%；电商广告收入同比增长超过100%。
  • 管理层对四季度收入的指引为环比增长约8%，低于三季度实际增速，同时重申对约30%长期增长机会的信心。

游戏模型升级为何影响长期判断？

  • 管理层将新模型架构的技术意义与AXON 2.0相提并论，目前部署仍不完整；对于新广告主及数据较少的品类，效果尤其明显。
  • 摩根士丹利认为，模型改善有助于提高广告定向效率和转化率，并支持AppLovin继续争取份额。该行估计目前转化率约为1.3%，仍有改善空间。
  • 按该行测算，若转化率每年持续提高约20个基点，到2030年净收入可比市场共识高约15%。这一结果取决于转化率改善能否持续。

电商扩张会如何改变广告业务？

  • 摩根士丹利把电商视为扩大可服务市场的机会：新广告主可以提高原本价值较低的广告展示资源的变现效率。
  • 该行预计非游戏业务将贡献今后广告收入增量的大部分，但游戏仍是利润支柱：预计2028年非游戏广告EBITDA约20亿美元，游戏广告EBITDA约90亿美元。
  • 这一扩张面临竞争和数据约束：广告网络竞争加剧可能压低平台抽成，关键数据获取受限或移动平台加强广告限制也会影响业务表现。

摩根士丹利如何调整盈利预测和估值？

  • 受三季度业绩、四季度指引及模型持续改善预期推动，摩根士丹利分别上调2026年和2027年EBITDA预测3%和4%，至约70.2亿美元和87.6亿美元。
  • 该行维持增持评级，将目标价从400美元上调至450美元，估值采用14倍EV/EBITDA。其基准情景假设非游戏广告稳步扩大，至2028年总收入年复合增长约29%。
  • 在悲观情景中，若竞争优势减弱、宏观压力较大且非游戏业务未能形成规模，该行假设至2028年收入年复合增长约15%，对应目标价175美元。