三季度改善有多明显？
- 贵州茅台2026年三季度收入同比增长3%至400亿元，符合预期，较二季度同比下降5%转正；净利润同比增长4%。
- 摩根大通将公司的韧性归因于品牌实力和渠道控制力：该行覆盖的其他消费类上市白酒同业三季度合计盈利同比下降50%，二季度则下降54%。
- 盈利质量并非全面改善：三季度净利率基本稳定在49.5%，是因为白酒相关税费下降抵消了毛利率下滑。剔除金融相关现金流后，调整后经营现金流增长9%，主要受应收账款下降推动。
哪些产品和渠道拉动了增长？
- 高端酒包括飞天和年份酒，三季度销售同比增长1%，二季度为下降1%；包括茅台1935在内的系列酒增长22%，二季度为下降25%。
- i茅台平台销售增长8倍，占集团三季度销售额的46%；与此同时，传统经销渠道销售下降22%。增长因此伴随明显的渠道结构变化。
- 摩根大通的经销商渠道调研显示，飞天销售势头稳定，年份茅台较二季度恢复、渠道价格走势趋稳；茅台1935调整价格后，性价比相对提升，有助于销售恢复。
全年盈利预期靠什么支撑？
- 摩根大通预计2026年全年收入和盈利分别增长1.9%和0.4%，对应四季度分别增长2%和3%；该行盈利预测仅比市场共识低约1%，因此认为共识较有望实现。
- 收入端的支撑包括飞天3月和7月两次上调出厂价、高端酒销售稳定，以及茅台1935恢复。利润端则受益于费用正常化：该行预计四季度销售及营销费用同比下降14%，而上年同期因去库存相关投入增长98%。
- 该行将2026至2028年盈利预测上调1%，但其模型预计2026年全年毛利率为87.9%，低于2025年的89.5%。
业绩转稳，为何仍维持中性评级？
- 摩根大通认为主要约束在估值：茅台约为2027年预期市盈率的20倍，高于中国必需消费品约16倍、可选消费品约12倍的水平；约3.6%的股息率提供的支撑有限。
- 该行认为品牌实力可以支持行业溢价，但在偏弱的宏观环境下，估值回到公司过去20年平均的24倍市盈率并不容易。它将2027年6月目标价从1400元上调至1410元，维持中性评级。
- 按该行判断，持续的估值提升需要直销渠道继续取得进展，以及居民财富恢复的证据更加清晰；春节是下一个重要需求窗口。