云业务增长与现金流承压为何同时发生？

  • 2026年三季度，AWS收入同比增长39%至460亿美元，营业利润率从上年同期的34.6%升至38.7%；Google Cloud收入增长103%至307亿美元，利润率从23.7%升至36.2%。Azure及其他云服务收入增长48%。
  • Google Cloud收入包含Workspace和TPU系统销售，增速不能与另外两家直接比较。野村认为，云业务利润改善与自由现金流转负可以并存：设备投资在当年支付现金，收入和折旧则在资产投入使用后的多年内逐步体现。
  • 投资增长快于既有项目回收现金时，自由现金流缺口会扩大；何时触底、回升多快，取决于投资增速、定价和利用率。

科技巨头为何难以放慢投资？

  • 野村认为，AI可能侵蚀现有业务，反而迫使科技公司投资以维持竞争力。推理模型和智能体每次回答消耗更多算力，算力不足会限制模型的大规模销售。
  • 订单与产能形成对照：截至2026年9月底，Google Cloud积压订单为5608亿美元，微软商业剩余履约义务为6770亿美元；微软表示，三季度资本开支低于500亿美元计划，原因是第三方产能延迟。野村据此认为，产能是增长约束之一。
  • 该行认为，未来三年的算力建设将影响市场格局，因此全面冻结资本开支的可能性较低；持续投资则有利于半导体需求。

融资能怎样缓解现金压力？

  • 野村预计，科技巨头更可能继续投资，同时引入合资、租赁或未来现金流融资。Meta的Hyperion项目由合资实体建设基础设施，租赁安排减少当期建设现金支出，但未来20年要支付租金。
  • 另一种方式是提前出售企业客户合同中有保障的未来现金流：投资高峰期可获得现金，代价是未来现金流按折价转让，且野村预计相关交易很可能被确认为负债。
  • 融资也有成本。四大科技公司与甲骨文2026年已发行3260亿美元债券，约为2025年的三倍。野村估计，即使继续高投资，四大科技公司的金融债务及经营租赁相对权益的比率峰值也大致处于2022年底的42%水平；这一判断依赖利润增长和减少股东回报来增加权益。

算力过剩会怎样传导至存储芯片？

  • 野村认为，主要风险是算力过剩使每GW产能收入低于预期。由于建筑和设备折旧属于固定成本，价格下跌会直接冲击利润。
  • 该行估计，存储厂商总销量的50%—70%受长期协议锁定，并有最低利润率保障。但在严重过剩情景下，客户削减协议外采购，非长协价格可能停止上涨，最差情况下跌破受保护的长协价格；厂商随后可能调整资本开支或降低产能利用率。
  • 野村认为目前过剩迹象仍弱，后续关注云收入增速、GPU租赁价格和积压订单增速。