美国新规为何影响两家公司的估值？

  • 美国8月26日发布的第14421号行政令聚焦外国生产的电气设备和技术对美国69千伏及以上骨干电力系统的安全威胁，要求能源部在公告后120天内公布实施框架。思源电气股价自行政令发布以来下跌约33%。
  • 高盛将思源电气12个月目标价从204.5元下调至145元，将华明装备从24.5元下调至22.3元，均维持买入评级。两家公司目标估值均降至2028年预测市盈率的20倍；华明装备的盈利预测保持不变。

思源电气的订单与利润率分别发生了什么？

  • 订单仍在落地：2026年10月美国订单为6亿元，其中电力变压器2亿元、中低压产品4亿元；9月中低压订单为3亿至4亿元。公司称另有6亿至7亿元美国电力变压器订单正在洽谈。
  • 高盛认为云服务商仍重视尽快获得电力。公司管理层表示，其向美国销售的中低压产品不受行政令限制；核心变压器和开关设备的可编程软硬件含量有限，当前客户以云服务商而非电网运营商为主。
  • 另一面是供给增加：AI数据中心订单增速已见顶，全球变压器短缺逐渐缓解，中国厂商也在扩产。高盛因此下调思源电气2027—2030年每股盈利预测9%—14%；不过当前价格仍稳定，利润率压力尚未显现。
  • 该行指出，中国厂商国内变压器毛利率约为20%，海外约为30%—40%。出口业务存在认证和交付壁垒，高盛预计海外毛利率会温和下降，但不会降至国内水平。

美国准入与竞争变化，会让思源电气走向何处？

  • 基准情景维持行政令发布后的美国市场准入现状，对最终是否受限不作判断，同时假设新增产能使交付周期优势逐步缩小。高盛预计2027—2030年美国业务收入年复合增长9%，公司整体收入和净利润分别增长19%和21%。
  • 乐观情景假设公司不受行政令限制，进一步进入美国电网运营商和云服务商市场，且竞争没有加剧；美国业务2027—2030年收入年复合增长22%，对应较报告所用股价有72%的潜在上涨空间。
  • 悲观情景假设美国准入受限、全球变压器短缺更快缓解，公司主要保留部分中低压产品在美销售。高盛预计2027—2030年美国业务收入年复合下降17%，整体收入和净利润均年复合增长13%，对应24%的潜在下跌空间。

美国以外的增长与华明装备的机会来自哪里？

  • 思源电气2026年前三季度美国以外业务收入同比增长50%。高盛基准情景预计该业务2026—2030年收入年复合增长32%，驱动来自可再生能源接入、基础设施升级以及公司从较低基数提升份额。
  • 华明装备的主要产品是变压器有载分接开关。高盛认为，较低价格、较快交付以及土耳其和印尼新增产能，有助于其全球市场份额从2026年预计约13%升至2030年16%；海外收入届时将超过该产品销售额的一半。
  • 高盛预计华明装备2026—2030年收入和净利润年复合增速分别约为14%和15%；海外份额提升慢于预期、利润率偏弱或国内收入增长放缓，会影响这一判断。