为什么在股价回调后上调评级？
- Cloudflare股价过去一个月下跌约20%，摩根大通认为估值溢价有所收窄，而企业客户扩张和开发者业务增强了增长前景，因此将评级从中性上调至增持。
- 该行将2026—2028年收入增速预测分别从32%、29%、26%上调至33%、34%、35%，并维持2027年12月目标价350美元。相对于2026年11月2日收盘价265.17美元，目标价高约32%。
- 估值依然很高：目标价对应约25倍企业价值与收入之比，而高增长基础设施软件同业平均约为9倍。增长或利润率改善不及预期，都可能压缩这一溢价。
收入重加速由什么推动？
- Cloudflare收入同比增速从2025年一季度的27%低点，升至2026年二季度的36%。摩根大通将变化主要归因于企业销售改革，以及应用、网络和开发者产品的共同增长。
- 存量客户扩张是重要线索：2026年一季度美元净留存率为118%，比上年同期的111%提高7个百分点；同期收入增速从27%升至34%。这一留存指标反映同一批客户的支出变化。
- 销售效率也在改善：销售及营销费用占收入的比例从2023财年的40%降至2026年二季度的33%。该行预计2028财年调整后营业利润率达到22%，高于此前预测的20%；但大客户成交和存量客户扩张仍是增长的重要条件。
开发者增长如何转化为收入？
- 平台开发者从2025年底的450万增至2026年二季度末的740多万。更多开发者使用Workers构建并部署应用，有望带动平台资源消耗和客户承诺支出。
- 越来越多多年期客户合同已包含Workers。不过，开发者使用还需转化为持续的商业需求；若客户承诺不足，或竞争平台赢得更多生产环境工作负载，开发者业务贡献可能低于预期。
- Cloudflare表示，平台上的智能体流量在2026年二季度首次超过人类流量，早于公司最初预计的2027年底。流量增长可带来网络承载、安全服务等需求，但收入取决于客户实际采用和付费。
智能体支付能带来多少额外空间？
- 摩根大通认为，现有三类产品足以支撑近中期增长加速；第四类业务Act IV则瞄准更长期的智能体流量支付机会，例如帮助内容提供方对自动化请求收费。
- 按该行的初步情景，若2030年每秒请求量达129亿次、其中1%收费，平均每次收费0.00001美元、Cloudflare抽成2%，则年收入约8.13亿美元，约占其2030年收入预测的9%。
- 兑现速度取决于行业能否就内容定价和支付结构达成共识。支持智能体自动支付的x402是开放标准，Cloudflare能否收费更取决于其对网络请求和交易流的触达，而非对协议的所有权。
高估值需要怎样的现金流支撑？
- 摩根大通预计，随着销售效率提升，自由现金流利润率将随营业利润率改善。其情景测算假设2028年后收入保持35%增速、2030年自由现金流利润率升至25%，对应企业价值约为2030年自由现金流的42倍。
- 该行认为Cloudflare资本开支强度远低于大型AI算力建设者，但也承认中期可能需要增加投入以满足需求。若投资增长快于收入，经营杠杆和估值支撑都会承压。