三季度降幅收窄，为什么业绩仍低于预期？

  • 泸州老窖2026年三季度含税销售收入为42亿元，同比下降37%，降幅较二季度的66%收窄；净利润为13.3亿元，同比下降57%，二季度降幅为80%。不过，三季度业绩仍低于市场共识30%。
  • 摩根大通估计，中高端白酒承压更大，低端产品相对有韧性。三季度国窖和特曲含税销售收入同比分别下降40%和38%，低端酒下降15%。
  • 以含税销售收入为分母，三季度毛利率同比下降7.8个百分点至79.4%；酒类税费占收入比重上升8个百分点至17.3%。销售及管理费用虽同比下降23%，仍不足以抵消收入下降带来的经营杠杆压力，营业利润率下降19.8个百分点至40.1%。
  • 经营现金流在二季度转负后，三季度回升至正23.6亿元，但仍比上年同期低37%。

渠道价格和节日动销透露了什么？

  • 渠道价格从6月底的840元降至10月底的810元。摩根大通认为，这可能意味着公司从控量保价转向更重视销量规模，代价是价格承压；三季度毛利率降幅较二季度扩大，与这一判断一致。
  • 该行的经销商调研显示，中秋和黄金周期间终端动销同比下降约25%，反映终端需求仍然疲弱。摩根大通认为，终端需求和渠道库存的可见度有限，因此对复苏路径的把握仍较低。

盈利预测下调后，复苏需要什么条件？

  • 摩根大通将2026年和2027年每股盈利预测分别下调18.3%和20.2%；调整后的盈利预测仍低于市场共识。按该行测算，2026年含税销售收入为167.6亿元，净利润为58.4亿元，分别同比下降34.9%和46%。
  • 上述预测假设经营继续改善，其中四季度含税销售收入同比降幅收窄至约20%。该行预计2027年净收入和净利润分别增长8.5%和12.9%，并认为持续的销量增长、利润率回升及高端化和渠道策略执行，是进一步估值修复的条件。

股息能提供多大缓冲？

  • 公司2024—2026年股东回报计划保障2026年度现金分红85亿元，按报告测算对应约7%的股息率和145%的派息比例；截至2026年三季度末，公司净现金为170亿元。摩根大通认为，分红有助于缓冲盈利调整期间的股价压力，但2027年及以后的股息政策仍有不确定性。
  • 摩根大通维持中性评级，将2027年6月目标价从85元下调至72元，主要因为盈利预测下降；同时将目标估值由2027年预测市盈率的15倍上调至16倍。