科技巨头的现金压力有多大？
- 2026年第三季度，Meta自由现金流为负21亿美元，是上市以来首次转负；Alphabet为负91亿美元，连续第二季度为负。微软同期仍为正186亿美元，亚马逊过去12个月则为负424亿美元。
- 野村预计，微软、Alphabet、亚马逊和Meta合计自由现金流将从2025年的2890亿美元降至2026年的1350亿美元。Meta、Alphabet和亚马逊已停止回购，并通过股权或债务拓宽融资来源。
2027年投资增速为何会改变融资需求？
- 报告涉及的五家公司均未给出2027年资本开支数字，只释放了继续增加的信号。若把SK海力士提出的全球云服务商资本开支增长60%套用于四大科技公司，野村测算合计开支约1.23万亿美元；当时市场预期增幅为30%—35%。
- 野村假设四家公司2027年合计经营现金流同比增长20%：在市场资本开支情景下，合计自由现金流约为正670亿美元；在开支增长60%的情景下则转为负1440亿美元。该行情景显示，更快扩张会增加债务和股权融资需求。
- 投资意愿也受执行能力约束。微软、Alphabet和Meta第三季度资本开支低于市场预期；微软提到第三方数据中心产能交付延迟，租赁分类变化也压低了报告中的资本开支，但支出计划未变。野村认为，2027年供应短缺可能扩大计划与执行之间的时差。
现金流承压，为什么还要继续投入？
- 云业务需求仍在增长：微软Azure、Google Cloud和亚马逊AWS第三季度合计收入同比增长56%至1099亿美元，在手订单合计1.82万亿美元。AWS和Google Cloud营业利润率分别为38.7%和36.2%。
- 项目回报取决于算力租赁价格。野村假设每吉瓦建设成本500亿美元、年收入190亿美元，在不同AI业务利润率下测得内部收益率约为6%—15%；若当前每吉瓦每年400亿美元的现货租金维持六年，收益率可升至约13%—31%。
- 投资也有防守动机：Google搜索收入同比增速从第二季度的17%降至第三季度的12%。尽管查询量增速达到五年来最快，Google自己的AI Mode降低了每次查询的变现水平；野村据此认为，AI支出也是保护现有业务的工具。
存储芯片为何成为野村看好的方向？
- 野村预计，科技巨头未来一至两年的自由现金流缺口将随投资增加而扩大；相比之下，存储厂商未来几年有望增加股东回报，并在回报股东后继续积累现金。
- 韩国两大存储厂商三星电子和SK海力士的2027年预期市盈率约为2—3倍，相比四大科技公司平均约20.9倍折价85%—90%。野村认为，这一估值把当前存储盈利视作周期峰值；该行则预计供应紧缺持续至2028年，长期供货协议增加也有助于延长盈利周期。
- 供需紧张同时带来下游代价。野村指出，存储价格上涨和供应短缺推动全球PC出货量在2026年第三季度下降约20%；英特尔第四季度收入指引为150亿—160亿美元，低于约170亿美元的市场预期。