三季度超预期，利润表现如何？

  • 2026年三季度，MetaX收入15亿元，环比增长97%、同比增长367%，分别比摩根士丹利预期和市场共识高28%和39%。公司将增长归因于GPU出货量显著增加；该行认为C600涨价也支撑了平均售价。
  • 同期毛利率为53.0%，低于该行预期的54.1%；即使价格和出货规模上升，毛利率也未明显扩张，该行认为这反映了存储及其他组件的成本压力。单季营业利润为3.59亿元，净利润为2700万元。
  • 摩根士丹利因此将2026年收入预测上调8%，每股收益预测从0.07元上调至0.86元。

收入大增为何没有消除客户担忧？

  • 摩根士丹利认为，政府相关项目和经销商仍是主要需求来源，主流云服务商贡献有限，因此收入高增长对大型云客户需求的指示作用较弱。
  • 该行产业调研显示，京东订购了约2万颗C600A，但它认为这不足以证明大型云服务商已广泛采用MetaX产品。
  • 客户质量也影响回款判断：2026年前九个月公司计提应收账款坏账损失3800万元，应收款从2025年末的7.3亿元增至14.2亿元。摩根士丹利模型预计，2026年和2027年经营现金流分别为负12.1亿元和负7.4亿元。

HBM涨价会怎样影响未来盈利？

  • 摩根士丹利供应链调研显示，36GB HBM3e价格从约500至600美元的出厂价涨至灰色市场的4000美元以上。公司虽然提高C600售价，但该行认为其在主流云服务商中的规模有限，较难完全消化存储成本上涨。
  • 该行将2027年和2028年毛利率预测分别从51.4%和50.8%降至50.3%和48.2%。C700及软件的持续投入也限制了费用摊薄，尤其影响2028年营业利润率。
  • 在2027年收入预测基本不变、2028年收入预测下调3%的同时，该行将两年每股收益预测分别下调21%和23%。

C700进度如何改变评级判断？

  • 摩根士丹利调研显示，MetaX已取得2027年海外产能，缓解了近期供应风险。但管理层预计C700在2027年三季度导入客户、四季度出货；该行认为新品当年贡献有限，大部分时间仍依赖C600，并可能错过大型云服务商加快部署国产AI芯片的窗口。
  • 该行将评级从标配下调至低配，目标价从700元降至380元，并将估值模型中的中期增长率假设从18%降至16%。按其测算，报告所用股价对应2026年和2027年预测市销率约41倍和29倍；客户渗透、产品切换及利润率前景令其认为估值偏高。