为什么计算业务成为增长主线？
- 华勤技术2025年收入为1714亿元人民币，同比增长56%。其中计算与数据中心业务收入从2023年的336亿元增至2025年的755亿元，增长来自AI服务器、通用服务器和交换机需求。
- 2025年单独的数据中心业务收入超过400亿元，接近同比翻倍，其中AI服务器贡献超过七成；公司还向国内云服务商供应服务器、交换机和存储设备。
- 摩根士丹利预计，计算与数据中心业务收入将在2026年和2027年分别达到1038亿元、1417亿元，均同比增长约37%；同期移动终端收入增速预计均为5%。
云厂商支出如何传导至华勤？
- 摩根士丹利预计，中国云服务商资本开支2026年同比增长121%至9950亿元，2027年再增23%。华勤向头部云服务商供应AI服务器和交换机，因此客户扩张算力基础设施可转化为其产品需求。
- 该行预计中国SuperPoD项目于2026年下半年进入量产，交换机出货也将扩大；计算业务的增长判断依赖项目交付和客户需求持续推进。
- 传统业务仍有份额机会：华勤2024年占全球消费电子ODM出货量的22.5%。CIC预计智能手机ODM渗透率将从2025年的44.8%升至2030年的55.0%，意味着品牌外包增加可为成熟市场提供增量。
收入增长为什么没有同步抬高毛利率？
- 公司整体毛利率从2023年的10.9%降至2025年的7.7%。低毛利智能手机业务占比提升，以及AI服务器中外购部件占比较高，均拉低了整体毛利率。
- 摩根士丹利预计产品结构改善和规模效益将使整体毛利率在2028年回升至8.2%，运营费用率则从2025年的5.7%降至5.1%；据此预计净利润从2025年的40.8亿元增至2028年的82.6亿元人民币。
- 利润改善面临竞争约束：品牌客户议价能力较强，同行竞争和人工成本上涨可能压缩利润。2025年前九个月，前五大客户贡献公司收入的65%。
- 现金流同样受到营运资金占用影响：2025年经营现金流为净流出2.74亿元，摩根士丹利预计2028年净利润增至82.6亿元时，经营现金流为27.49亿元。
新业务和估值判断的条件是什么？
- 华勤2025年出货近100万台家用清洁机器人，公司预计2026年出货量翻倍；人形机器人仍处于研发阶段，摩根士丹利预计近期对盈利贡献有限。
- 汽车电子毛利率约15%至16%，高于公司整体水平，但需要前期研发、认证投入和较长销售周期；部分新业务子公司仍处于亏损状态。
- 摩根士丹利首次给予华勤技术增持评级，目标价70港元，较2026年11月4日收盘价55.80港元高约25%。其基础情景建立在ODM持续获取份额、数据中心业务扩张，以及新业务逐步增长之上。