三季度云业务为何成为收入增量？

  • 星展预计，百度核心业务（Baidu General）2026年三季度收入同比转正，较二季度同比下降4%改善；市场共识为同比下降0.4%。主要拉动来自云基础设施业务，机构预计其当季收入同比增长约100%。
  • 增量不只来自需求：百度释放了此前内部使用的算力供外部客户租赁，GPU租价也在上涨；客户签订更长期合同，部分预付款则有助于收入持续性和现金流。

收入转正为何没有带来利润增长？

  • 星展预计三季度非GAAP营业利润为人民币15亿至17亿元，低于市场共识，也低于2025年同期的人民币22亿元。广告需求仍受宏观环境压制，百度对AI搜索结果采取审慎变现策略，模型预训练成本上升也在挤压利润。
  • 业务结构变化进一步压低利润率：高利润率的传统广告走弱，而云收入的利润率较低。星展预计传统业务收入在2026—2028财年分别下降25%、20%和15%；个人AI应用分流搜索查询，后续大型互联网公司的AI智能体推出也可能加剧这一压力。相应地，机构将三年毛利率预测下调至38.0%、37.3%和36.5%。

云增长何时能抵消广告下滑？

  • 星展预计云基础设施收入在2026、2027、2028财年分别增长60%、45%和42%，大体抵消传统业务下滑；到2028财年，该业务将占百度核心收入约一半。
  • 抵消并不意味着利润立即回升：机构预计2026财年盈利下降29.5%、触底，2027财年收入和盈利增速分别恢复至6.6%和8.5%，2028财年盈利增长6.9%。与此同时，星展将三年非GAAP净利润预测分别下调7%、12%和17%，主要因传统业务弱于此前预期。

为何下调目标价，仍维持买入？

  • 星展将百度港股目标价从116港元下调至116港元？报告本次目标价为116港元，前值131港元；美股目标价从134美元下调至119美元。云基础设施估值上调至每股67港元（前值56港元），采用的FY27市销率仍为5倍；但昆仑芯、Robotaxi及上市投资组合估值下调，抵消了云业务的上调。
  • 其中，昆仑芯估值倍数由FY26/27平均市销率20倍降至FY27的10倍，反映国内AI加速器同业股价较年内高点大幅回落、产能爬坡慢于预期。星展仍将昆仑芯上市进程和预计在2026年四季度的产能爬坡视为潜在催化；维持买入评级，依据是云业务增长及2027年盈利回升，主要风险包括云业务扩张慢于预期、昆仑芯上市估值或进度不及预期，以及Apollo Go海外扩张较慢。