三季度盈利为何低于预期？

  • 按Clarksons的修正总吨计，三季度商业船舶交付量环比下降26%，季节性放缓比摩根大通预期更明显。收入为396亿元人民币，环比下降18%、同比增长14%；归母净利润为35亿元，环比下降32%、同比增长68%。
  • 南方船厂夏季受高温和恶劣天气影响较大。该行认为，9月青岛北海火灾后的安全检查加强也可能造成影响，但对集团的影响幅度尚无法量化。
  • 产出下降削弱了固定成本摊薄效果，经常性净利润环比下降24%至38亿元，经常性净利率环比下降0.7个百分点至9.6%。当季还计入6.92亿元合并相关税费，部分被其他非经常性收益抵消。

收入下降，为什么毛利率仍在改善？

  • 尽管产出减少、船型组合不利，三季度毛利率仍环比提高0.2个百分点至17.1%。摩根大通认为，这与较高价格订单持续确认收入一致，显示合同盈利能力继续改善。
  • 客户付款也支撑现金流：三季度经营现金流达110亿元，环比增长297%；自由现金流为96亿元，环比增长402%。截至9月底，合同负债较2025年底增长6%至1613亿元，受船舶建造里程碑收款支持。

四季度利润反弹依靠什么？

  • Clarksons最新排期显示，按修正总吨计，四季度商业船舶交付量预计环比增加49%。其中液化天然气运输船占比从三季度的7%升至18%，集装箱船从13%升至16%。
  • 摩根大通预计，较高毛利的液化天然气船占比提升、季节性产量回升和固定成本摊薄，将推动收入环比增长42%至563亿元；三季度特殊税负消退也有助于利润恢复。该行预计四季度归母净利润环比增长88%至65亿元，净利率升至11.6%，比2026年一季度高0.4个百分点。交付排期能否执行是这项预测的关键。

中期盈利与估值判断有何变化？

  • 摩根大通将2026年净利润预测下调5%至200亿元，同时将2027年和2028年预测分别上调1%和4%，至287亿元和368亿元，分别高于市场共识4%和12%。
  • 该行预计2027年交付量按修正总吨计仅温和增长，因此44%的净利润同比增幅主要来自单船利润提高：2023年下半年以来承接的高价订单逐步贡献利润，标准化建造和自动化则有助于降低单位成本。
  • 大型龙门吊可让更大的船舶分段在进坞前完成组装，缩短船坞占用时间。江南船厂的1600吨龙门吊已交付，外高桥及其他船厂的新增龙门吊计划于2026年底前交付。
  • 摩根大通维持增持评级，将目标价由52元下调至51元，对应2028年预测市盈率10.5倍。估值折让反映未来新订单能否延续及造船周期情绪的不确定性；现有订单则为未来数年盈利提供支撑。