为什么削减资本开支可能延长芯片周期？

  • 美银认为，融资压力可能迫使部分AI项目推迟或缩减。如果可变现的需求依然强劲，算力供给增长放慢会提高设备利用率、支撑价格，并降低过度建设的风险。
  • 对芯片商而言，代价可能是盈利峰值降低；好处则是盈利持续时间延长，估值倍数也可能获得支撑。美银因此保持警惕，但仍看好AI半导体板块。

哪些数据支持需求仍有韧性？

  • 美银汇总的主要云服务商长期合同积压额超过2.5万亿美元。近期AWS收入同比增长39%，Azure增长49%，Google AI收入同比增长超过100%。
  • 尽管算力受限，AI token使用量仍同比增至10倍；据Silicon Data数据，Hopper和Blackwell的租赁费率年初以来分别上涨33%和51%，显示现有算力仍有定价支撑。
  • 企业付费需求也在扩大：财富500强企业在Amazon Bedrock上的支出同比增至约7倍；微软购买超过5万个Copilot席位的客户数同比增至8倍以上，Copilot日活用户环比增长50%。

资金压力有多大，又可能何时缓解？

  • 市场一致预期，八家美国大型云服务商及新兴云服务商的合计自由现金流缺口，将从2026年的约1280亿美元扩大至2027年的3350亿美元，占收入比例由约6%升至13%。
  • 同一组预测显示，2028年缺口将收窄至约770亿美元，占收入约2%；因此美银认为2027年可能是现金消耗峰值。
  • 美银预计英伟达、博通和美光合计自由现金流2027年约为5770亿美元、2028年超过8000亿美元，可能为生态系统融资提供缓冲，但供应商融资也会增加资金循环风险。

当前估值反映了多少周期担忧？

  • 报告时点，费城半导体指数未来12个月市盈率为16.4倍，较标普500指数折价约10%；自2019年以来，该指数相对标普的折价最深约为20%。
  • 按美银测算，若标普500估值和盈利预测不变，半导体指数再跌约11%将回到这一历史折价极端。该行认为，市场已在需求数据走弱之前计入相当程度的资本开支风险；估值能否抬升仍取决于付费需求的韧性。