Kinwong的收入結構將如何變化？

  • 美銀預計，資料中心相關業務收入占比將從2025年的10%升至2026年的25%、2028年的55%；汽車電子占比則從2025年的45%降至2028年的26%。這並不代表汽車業務消失，而是AI伺服器及光模組業務擴張得更快。
  • 按照美銀模型，公司總收入將由2025年的人民幣153.08億元增至2028年的430.21億元，2026—28年複合成長率為38%。已公布的2026年第三季收入為人民幣66.21億元，季增40%、年增66%；毛利率為33.7%，季增12.3個百分點。

AI伺服器和光模組訂單如何銜接成長？

  • 美銀表示，Kinwong於2025年底開始小批量生產輝達GB300交換托盤，並於2026年第二季進入Rubin平台，供應交換托盤和中板。隨著板層、材料和中板配置升級，美銀估算Rubin平台PCB價值約為GB200/GB300的3倍，並預計輝達相關業務於2027年貢獻公司收入的23%。
  • 美銀預計，光模組PCB收入將從2026年的人民幣10.83億元升至2027年的48.89億元、2028年的75.11億元，2027年約占總收入15%。不過，美銀預計相關產能擴張將使供給於2027年明顯緩解；若1.6T產品價格隨供給增加而回落，放量能否抵銷價格壓力將影響收入和利潤表現。

為什麼收入成長可能帶動更快的利潤成長？

  • 美銀預計，資料中心業務毛利率將從2025年的15.8%升至2027年的42.2%，2028年為41.5%；公司整體毛利率則由2025年的21.6%升至2028年的33.1%。高價值AI PCB占比提高，是整體毛利率改善的重要來源。
  • 汽車電子仍是業務支柱，但近期終端需求偏弱。美銀預計，將CCL成本上漲轉嫁給客戶將支撐2026年汽車業務收入年增38%；待傳統PCB供給逐步恢復後，2027—28年該業務收入成長率預計回到5%—9%。

美銀的獲利預測和估值看法為何？

  • 美銀預計，淨利將從2026年的人民幣29.58億元增至2028年的90.63億元，2026—28年複合成長率為75%。相較市場共識，美銀對淨利的預測在2026年高6%，在2027年和2028年則分別高29%和36%，差距主要落在後兩年。
  • 美銀首次涵蓋Kinwong，同時給予H股和A股買進評等：H股目標價為82港元，按2027年預測本益比12倍估值；A股目標價為人民幣98元，對應2027年預測本益比17倍。

擴產將給現金流帶來多大壓力？

  • 美銀預計，公司2026—28年資本支出分別為人民幣70億元、60億元和50億元；相應的自由現金流在2026年為負45.99億元，2027年轉為正5.18億元，2028年升至正49.08億元。換言之，利潤成長並不代表短期現金流同步轉正。
  • 模型還預計淨負債將從2025年的人民幣5.15億元升至2027年的31.27億元。現金流改善取決於利潤和營運現金流成長能否涵蓋擴產投入；若專案爬坡或訂單成長不如預期，資金壓力可能持續更久。