創新藥增長為何在第三季度回升？

  • 管理層將增長改善歸因於兩股力量：CDK4/6、AR、氟唑帕利和恆格列淨等成熟產品持續增長，新納入國家醫保目錄的HER2 ADC、IL-17、JAK1和PCSK9產品放量加快。
  • 第二季度延遲的醫院准入有所恢復。管理層表示，第三季度醫院藥事會及推廣、學術活動逐步重啟，幫助新納入醫保的產品加快進入醫院；但PD-1和阿帕替尼等部分成熟腫瘤產品仍承壓。
  • 公司維持2026年創新藥銷售目標，並以股權激勵目標192億元為參考。按管理層口徑，這意味著第四季度創新藥銷售額至少須達到53億元，按年增長約19%。

授權合作收入將如何影響利潤節奏？

  • 管理層預計第四季度業務拓展（BD）收入確認規模與第三季度大致相當，2026年全年超過2025年，主要來自與GSK及BMS合作收入的持續確認。
  • 諾和諾德交易的3億美元首付款預計在第四季度交易完成時收到，但收入確認取決於相關交付條件，可能落在2026年第四季度或2027年第一季度。收款與收入確認的時間差，使該筆款項成為兩年盈利分配的重要變數。
  • 高盛模型將這筆首付款計入2027年第一季度，同時預計第四季度產品銷售趨勢改善、BD收入確認與第三季度大致相當，並考慮學術活動恢復帶來的銷售費用增速正常化。

長期研發管線有哪些新進展？

  • 管理層將與諾和諾德合作的每週一次口服GLP-1/GIP多肽HRS-1596背後的長效技術視為平台：它有潛力將已驗證的注射藥物靶點轉化為更方便的口服製劑。
  • 另一款長效雙特異性藥物SHR-1139正在推進全球開發。管理層表示，接受單次給藥的患者中，約90%在一年後仍達到PASI90，即銀屑病嚴重程度改善至少90%，其中65%皮損完全清除，支持每年給藥一次的潛力。
  • SHR-1139的全球臨床開發設計正與美國FDA討論；潰瘍性結腸炎和壞疽性膿皮症的第二期研究正在進行。

高盛如何調整盈利和估值判斷？

  • 更新BD收入確認和營運費用假設後，高盛將2026—2028年盈利預測分別上調4.7%、1.0%和2.0%。
  • 高盛維持買入評級，將12個月目標價從74.98元上調至76.30元。該行提示，新納入醫保的創新藥放量慢於預期、關鍵後期研發項目失敗，以及全球擴張費用高於預期等因素可能影響判斷。