核心观点摩根大通将龙源电力2026年视为基本面低点，维持增持评级，但2027年复苏同时依赖利用小时回升、电价压力缓和及资本开支下降。
三季度哪些变化迫使摩根大通下修盈利？
- 龙源电力2026年第三季度风电电价同比下降约5%，比上半年同比下降4.2%更深，显示电价压力超出摩根大通此前假设；同期运营费用同比增加18%。
- 受这两项变化影响，摩根大通将经常性盈利预期下调约10%。其模型中，2026年每股收益由人民币0.51元降至0.45元，2027年由0.59元降至0.52元，降幅均约12%。
2027年复苏要靠哪些经营变化？
- 2026年前九个月风电利用小时同比下降9%，原因包括风资源偏弱和弃风偏高。摩根大通预计，储能部署提速、电网投资跟上新增可再生能源装机后，弃风情况将改善，利用小时有望回升。
- 电价方面，摩根大通认为，电力市场化改革在2026年首次形成全年影响后，2027年实际电价同比承压幅度将减轻。两项改善共同支撑其“2026年筑底、2027年恢复”的判断：模型预计收入增速从2026年的0.8%升至2027年的9%，调整后每股收益从人民币0.45元升至0.52元。
补贴回款能否抵消现金流压力？
- 现金回款出现改善：公司2026年第三季度收回补贴人民币74.5亿元，高于上半年累计的人民币23亿元。摩根大通认为，这将逐步支持现金流和资产负债表改善。
- 但该行模型预计，2026年经营现金流为人民币159.69亿元、资本开支为人民币281.83亿元，企业自由现金流为负人民币126.41亿元；2027年这三项分别为人民币214.93亿元、人民币136.88亿元和正人民币73.78亿元。现金流转正与模型中的资本开支下降并行，净负债/EBITDA也预计由2026年的7.0倍降至2027年的6.4倍。
增持评级和7港元目标价建立在什么基础上？
- 摩根大通维持增持评级及2027年12月目标价7港元，报告时股价为5.69港元。目标价采用0.75倍市净率，低于龙源电力历史平均的1.3倍；计算时已将再动力改造相关减值风险计入调整后账面价值。
- 该行认为，龙源电力负债水平较低、风电装机的地域组合较优，足以支持其目标市净率高于大唐新能源的0.45倍。不过，利用小时或电价低于预期、融资成本高于预期，都是报告列出的评级和目标价下行风险。
