核心观点Alphabet的云需求和AI产品机会仍在扩大，但搜索增长放缓与持续攀升的算力投资，正在压低高盛对盈利和自由现金流的预期。
搜索业务为何低于预期？
- 2026年第三季度，Google搜索及其他收入为633.5亿美元，同比增长12%，但低于高盛预期的642.0亿美元和市场共识的649.0亿美元；环比仅增长0.1%。
- 管理层将放缓主要归因于汇率逆风，同时去年第三季度起搜索收入增速加快，使今年的同比基数更高。部分亚太零售商受到欧盟取消小额包裹免税政策影响，世界杯后的媒体和娱乐广告支出也趋于正常。
- 管理层预计第四季度汇率逆风较第三季度略大，高比较基数仍会持续。高盛将第四季度搜索及其他收入预测从706.4亿美元下调至690.7亿美元。
云业务的增长受什么限制？
- 第三季度Google Cloud收入为307.1亿美元，同比增长102.6%，高于高盛预期的295.6亿美元及市场共识的290.5亿美元；营业利润率为36.2%，高于高盛预期的33.0%，同比扩大约12.5个百分点。
- 企业AI需求是增长驱动，TPU系统销售贡献显著，目前有近100家客户使用TPU。云业务积压订单达到5610亿美元，同比增长256%，公司预计其中约55%将在未来24个月转为收入。
- 算力供给是云业务进一步提速的限制，同时公司还要在内部产品开发、外部客户需求和前沿模型研发之间分配算力。
增长与利润、现金流为何出现落差？
- 第三季度合并净收入同比增长27.1%，但营业利润为405.8亿美元，低于高盛预期的433.5亿美元；每股收益为2.12美元，低于该行预期的2.96美元，其中包括公司所持股权价值波动带来的约87亿美元损失。
- 公司维持2026年资本开支指引在1950亿至2050亿美元，并预计2027年显著增加。高盛分别预测约2030亿美元和3504亿美元，用于满足AI需求并缓解算力约束。
- 高盛预计2026年和2027年经营现金流分别为1904亿和3098亿美元，低于同期资本开支；其自由现金流预测分别为负126亿和负406亿美元。管理层预计投资资本回报率仍将明显高于资本成本，但持续投资会占用现金。
高盛为何下调目标价，却维持买入？
- 高盛将2027年每股收益预测从15.50美元降至15.01美元，并将12个月目标价从435美元降至385美元。其估值所用的企业价值／营业利润倍数也从26倍降至24倍，以反映下调后的前瞻预测。
- 该行仍看好Alphabet覆盖大量用户的产品和算力规模：AI可用于改善广告点击与转化，管理层认为多数AI Mode查询属于探索早期的增量需求，未来有商业化机会。
- 这一判断依赖搜索收入持续演进、云积压订单转化，以及高额投入取得回报。高盛也指出，投资可能让营业利润率承压的时间长于其预测。
