三季度收入比预期弱在哪里？

  • 泡泡玛特2026年三季度总收入同比下降45%–50%，降幅高于摩根大通此前预测的37%，也处于买方预期的40%–50%降幅区间附近的较差一端；二季度收入同比降幅约为11%。
  • 中国内地收入同比下降25%–30%，弱于该行预期，主要受线上渠道拖累。摩根大通将2026年收入预测从333.93亿元人民币下调至302.37亿元，同比下降18.5%。

四季度企稳需要看到什么？

  • 摩根大通认为三季度面临最困难的同比基数，预计四季度收入同比下降41%、但环比增长1%。关键是没有另一个Labubu级爆款IP时，中国及海外收入能否稳定。
  • 管理层预计四季度中国收入环比略有增长，全年中国收入仍保持正增长；海外进入旺季后收入预计环比增长，但欧洲存在一定不确定性。
  • 多IP已有进展：三季度亚太地区前六大IP贡献了超过60%的销售额，Dimoo借助与皮克斯合作在欧美取得进展。与此同时，中国零售门店客流同比增长，新客同比增幅达两位数且较二季度加快。

收入下滑为何会更明显地压低利润？

  • 管理层预计2026年下半年毛利率较上半年下降不超过2个百分点，主要因为毛利率较高的海外收入占比下降，以及部分海外市场为保持竞争力主动调价；费用率则会上升。
  • 海外核心市场新店带来人工、租金和装修费用，收入下降时这些成本难以同步收缩。2026年上半年海外营业利润率已同比下降14个百分点至30%。
  • 摩根大通预计下半年净利率约为21%，并将全年调整后净利润预测从93.41亿元下调至78.71亿元人民币，较2025年下降约39%。

旗舰店扩张和库存调整进展如何？

  • 公司正加快海外旗舰店布局：巴黎旗舰店9月开业，伦敦店进入试运营，美国门店数在9月底超过100家。管理层表示扩张重质量而非数量，但摩根大通关注若下一轮爆款IP迟迟不到，大店是否会成为负担。
  • 库存出现改善：管理层称总库存约在5月见顶，8月开始下降，9月底下降趋势明显，并计划保持库存纪律、不进行大规模促销。
  • 公司将区域采购转向总部协调，目的是减少热门商品重复备货和地区缺货；跨地区调货增加，中国也在协助海外消化国内仓库库存。

摩根大通如何调整估值判断？

  • 该行维持低配评级，将2027年6月目标价从110港元下调至100港元，仍按2027年预测市盈率12倍估值。它认为海外执行和利润率稳定前，股价上行空间有限。
  • 摩根大通仍预计公司凭借竞争地位和海外拓店空间，在2027年恢复温和增长，模型中的2027年收入同比增幅为9.4%；但投资者需要重新评估常态化的门店效率和利润率。