市场企稳后，为什么汇丰仍认为反弹之路会曲折？
- 股债收益重新转为负相关，国债再度在股市下跌时提供缓冲。美国10年期国债收益率降至约5.0%，较10月初高点低约35个基点；此前股跌、债券收益率上升曾共同压低估值。
- 财报基本面尚稳：标普500已有44%的公司公布业绩，其中约81%超出预期。但超预期公司平均上涨仅0.3%，不及预期公司平均下跌2.2%，显示市场对坏消息更敏感。
- 临近美国中期选举，中东地缘局势及民主党大胜情景下的AI监管担忧，可能进一步扰动市场。
AI收入增速放缓，意味着需求转弱吗？
- Anthropic 2026年第三季度收入为168亿美元，环比增长45%，低于第二季度的145%。汇丰认为不宜直接外推这一放缓：价格下降、违规使用治理及第三季度季节性都可能压低近期收入增速。
- Ramp追踪的OpenAI和Anthropic混合价格，在截至9月13日与10月11日的两周比较中下降25.4%，至每百万token 0.64美元；同期token用量增长52.4%，支出仅增长23.0%。用量增长因此没有等比例转化为收入增长。
- Anthropic估计，违反服务条款的账户，包括从事模型蒸馏的账户，在2026年前九个月贡献了5%—7%的收入。加强治理会牺牲部分近期销售，但汇丰认为有助于提高竞争对手复制前沿模型的难度。
大型云厂商的回报何时可能改善？
- 汇丰看好大型云厂商：它们既提供算力，又从平台上的模型销售收取费用，因此不同模型的使用量增长都可能带来收入。Anthropic招股文件显示，其平台销售隐含的手续费率为16%，算力成本另计。
- 市场共识预计，亚马逊、微软和Alphabet合计云收入的年化水平，将从2026年第二季度的4000亿美元升至2028年第四季度接近9250亿美元。
- 更关键的是自由现金流。市场共识预计其从2027年第一季度出现拐点；汇丰认为，收入增长超预期且资本开支上调步伐放缓，才有利于让更多增长转化为自由现金流。
存储芯片股下跌，价格也在转弱吗？
- 三星电子和SK海力士股价分别较6月高点下跌33%和50%，但DRAM价格在股价下跌期间仍坚挺。汇丰认为，估值已越来越多地反映盈利反转，而近期价格尚未显示相应疲软。
- 中国新增供应是竞争压力。汇丰认为，技术进展转化为具备成本效率和规模的供应需要时间，中国本土需求也会吸收部分产出；长期供货协议则有助于缓冲本轮周期下行。
- 股价修复仍可能受波动拖累：韩国综合指数一个月隐含波动率从7月峰值90%降至50%，但仍处高位，汇丰认为这会抑制部分海外投资者增持。
融资压力会扩散到整个AI投资周期吗？
- AI基础设施须先融资建设，相关收入才会逐步形成。Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文2026年合计发行债务2200亿美元；CoreWeave一批6月发行、发行收益率为9.675%的债券，到10月中旬交易收益率升至约15%。
- 汇丰目前认为，融资压力演变成系统性问题或中断整个AI投资周期的风险有限；如果大型云厂商信用利差持续扩大、新融资不可得，且大型资本开支项目被搁置或取消，该行将重新评估这一判断。