搜索量加速，为什么收入增长反而放慢？
- 2026年三季度，Google搜索及其他收入同比增长12%，低于二季度的16.8%，也低于此前投资者讨论的13%—14%；同期搜索查询量的同比增速却升至五年来最高。
- 管理层认为汇率是增速放缓的最大因素。摩根大通估计，汇率对搜索收入增速的影响从二季度约1个百分点的顺风转为三季度约0.8个百分点的逆风；更高的去年同期基数也带来压力。
- 欧盟取消小额包裹免税政策影响了亚太零售商，二季度世界杯带动的媒体和娱乐广告支出也在回归常态。与此同时，Google认为AI Mode的大多数查询是新增需求，但其变现水平仍低于传统搜索，这也可能拉大使用量与收入增速之间的差距。
搜索压力会持续多久？
- 摩根大通预计，搜索收入同比比较基数将持续抬高至2027年一季度，四季度汇率逆风比三季度略大，受免税政策变化影响的亚太零售商何时恢复也不明朗。
- 该行模型预计，搜索及其他收入在2026年四季度和2027年全年均同比增长9%。Google正扩大AI Overviews和AI Mode广告覆盖，但AI Mode的变现提升需要时间。
云业务能否接过增长接力棒？
- 三季度Google Cloud收入同比增长约103%，略高于摩根大通预期的100%，AI和核心云平台业务均有增长。该行估计，即使剔除约30亿美元的TPU系统销售，核心云平台收入仍增长约80%。
- 云业务积压订单环比增加470亿美元至5610亿美元，其中略超55%预计在未来24个月转化为收入。TPU系统合同先计入积压订单，Google随后备货，交付后才确认收入。
- 公司预计TPU贡献将在四季度扩大，并于2027年更明显地增长。摩根大通预计云收入在2027年同比增长107%，并在2028年上半年超过搜索收入。
增长为何仍伴随利润和现金流压力？
- 三季度云业务营业利润率为36.2%，高于摩根大通预期，但Google Services利润率低于该行预期；该行认为，原因可能包括搜索增长放慢和法律费用。Alphabet当季GAAP每股收益为2.12美元，低于该行预期的2.97美元。
- 公司维持2026年资本开支1950亿—2050亿美元的指引，并预计2027年显著增加。摩根大通预计2027年资本开支达3790亿美元、同比增长86%；TPU备货也会进一步压低自由现金流。
- 公司在三季度末才开始使用第三方过渡算力，四季度使用量扩大将更明显地压低短期利润率；基础设施扩张带来的折旧和数据中心运营成本也会增加。
摩根大通如何调整判断？
- 该行认为搜索面临的阻力可以应对，而非永久性的结构问题，并预计云业务推动Alphabet在2027年和2028年的收入均增长约30%。
- 摩根大通维持增持评级，但将2027年和2028年GAAP每股收益预期分别下调5%和2%，目标价从425美元降至375美元；新目标价以2028年预期每股收益17美元的约22倍计算。